Une fois n’est pas coutume, je vous propose aujourd’hui une synthèse des dernières analyses des gérants et autres sociétés de gestion.
 

Et si l’Ecosse disait « Yes » ? par Thomas Fallon, Conseiller de Convictions AM

Le 18 septembre prochain le peuple écossais sera invité à se prononcer pour ou contre l’indépendance du pays. Les conséquences d’un résultat en faveur de l’indépendance seraient profondes et historiques.
L’impact économique et financier d’une indépendance écossaise recouvre une vaste palette de sujets. Parmi les conséquences les plus importantes figurent la question monétaire, la problématique du budget et de la dette, l’effet de contagion en Europe et les réactions des marchés financiers.
Jusqu’à une période récente les marchés semblaient écarter le risque d’une sécession écossaise et ses conséquences. Le réveil des marchés (et du monde politique britannique) par des sondages récents a donné un avant-goût de la volatilité qui pourrait s’installer autour du vote et au-delà.
En cas de victoire du « Yes » la livre sterling serait sans doute de nouveau affaiblie, d’autant plus que la perte des revenus pétroliers augmenterait le déficit externe du R-U de 2-3% du PIB.
Les incertitudes sur le partage de la dette, ainsi que les perspectives d’une baisse de la notation du R-U, provoqueraient une hausse de la prime de risque sur le marché des « gilts ».
Dans un tel contexte, la Banque d’Angleterre pourrait retarder la date d’une éventuelle hausse de taux. La Bourse de Londres ne serait pas épargnée mais les investisseurs feraient sans doute la distinction entre les valeurs britanniques « globales » et celles considérées comme susceptibles d’être les plus touchées par la sécession. En dehors des Iles Britanniques on pourrait envisager dans un premier temps un élargissement de certaines primes de risque, notamment sur la dette espagnole.
A moyen-terme l’évolution des marchés dépendrait, inter alia, du contenu des négociations entre l’Ecosse et le R-U. Dans d’autres pays tout dépendrait de la probabilité ou non d’un effet domino du Yes écossais. [lire la suite : Et si l’Ecosse disait « Yes » ?]  
 

Fed : l’heure du changement ?  par Marie-Pierre Ripert, économiste chez Natixis

Depuis la crise de Lehman, la Réserve Fédérale américaine n’a cessé d’innover pour rendre sa politique monétaire plus expansionniste, ayant rapidement épuisé la politique de taux (0,25% en décembre 2008). Après la mise en place de facilités de financement ciblées lors de la crise, la Fed a ensuite lancé ses trois vagues de politiques quantitatives qui ont porté la taille de son bilan à 4400Md$ vs environ 900Md$ avant crise. Le QE3 arrive presque à sa fin puisqu’à l’issue de son prochain FOMC (17 septembre), la Fed n’achètera plus que 15Md$ de titres (par mois) pour arrêter totalement fin octobre. Une page se tourne pour la Fed.
Cela ne signifie pas, pour autant, que la tâche de la Fed va être simple. Si la situation économique est clairement moins préoccupante qu’au cours des dernières années avec une amélioration sensible des fondamentaux macroéconomiques – notamment la forte baisse du taux de chômage et le retour de l’inflation vers sa cible – le pilotage de la sortie de la politique monétaire extraordinairement accommodante reste un challenge pour la Fed. Plus que jamais, la communication va être l’instrument privilégié pour tenter de guider les anticipations des agents et éviter des sur-réactions de marché (comme en mai 2013, lorsque B. Bernanke avait évoqué pour la première fois la possibilité de la réduction des achats de titres).
Comme nous le soulignions en juillet1, la Fed va être contrainte d’adapter son discours et sa forward guidance pour tenir compte de la convergence du taux de chômage et de l’inflation vers ses objectifs de long terme. Elle a déjà commencé avec quelques changements sur l’inflation lors de son dernier FOMC (l’inflation s’est approchée de l’objectif de long terme du Comité et le risque baissier sur l’inflation a diminué). Quelles vont être les prochaines étapes ? A la lecture des Minutes du dernier FOMC (30 juillet), certains membres sont en faveur d’un retrait de la caractérisation du degré de sous-utilisation des ressources sur le marché du travail. Dans un premier temps, la Fed pourrait préférer modifier le terme « significant » par un terme plus neutre « some » par exemple. La publication d’un papier de la Fed2 mettant en avant qu’une très grande partie de la faiblesse du taux de participation est structurelle va également dans ce sens. [lire la suite …Fed : l’heure du changement

 
 

L’Europe en voie de japonisation : feuille de route par Maxime Alimi, Recherche & Stratégie d’Investissement chez Axa IM

La situation de la zone euro, avec une reprise qui cale, une inflation faible et des rendements obligataires en recul, a soulevé des inquiétudes sur un scénario à la japonaise.

• Nous présentons les mécanismes qui pourraient y conduire en comparant la dynamique et les enchaînements ayant prévalu au Japon depuis le début des années 1990 avec la zone euro d’aujourd’hui.

• Un certain nombre de conditions doivent être remplies pour que les caractéristiques d’un scénario à la japonaise produisent un équilibre stable. Certaines paraissent plus vraisemblables que d’autres, mais toutes ne sont probablement pas nécessaires.

• Un élément stabilisateur clef au Japon fut la hausse massive de la dette publique. En zone euro, la récente crise de la dette souveraine a montré qu’une telle configuration n’était pas soutenable. Il est toutefois possible que des inflexions récentes et futures sur les plans réglementaire et institutionnel accroissent le risque d’un scénario à la japonaise.

Ce que signifie un« scénario à la japonaise »

Le point de départ de l’analyse consiste à identifier les plus importantes caractéristiques de la dérive à la japonaise. Nous mentionnerons quatre éléments clés :

1. Déflation modérée.Le Japon a connu un recul constant d’un large éventail de prix à partir du début des années 90. L’inflation, notamment, a reculé, sa variation annuelle moyenne s’établissant durant les années 80, 90 et 2000 à respectivement 1,4%, 0,0% et -1,5%.
2. Ralentissement de la croissance de la productivité. Une décélération marquée de la croissance économique s’est accompagnée d’un recul de celle de la productivité du travail, passant de 3% par an durant les années 70 et 80 à moins de 1% durant les années 90.
3. Atonie de la demande. La faiblesse de la demande a été encore plus prononcée que celle de l’offre. Selon l’estimation du Cabinet Office, l’output gap au Japon est resté négatif depuis 1993, sauf en 1997 et en 2007.
4. Des taux d’intérêt extrêmement bas malgré l’envol de la dette publique. La politique budgétaire durablement laxiste s’est traduite par une hausse de la dette publique brute, celle-ci passant de 69% du PIB en 1991 à plus de 240% actuellement. Les anticipations de faiblesse de la croissance et de l’inflation et une importante épargne domestique ont permis aux taux d’intérêt de se maintenir à des niveaux très bas durant toute cette période.

Lire la suite : L’Europe en voie de japonisation : feuille de route
 
 

Zone euro : vers un programme d’assouplissement quantitatif par Frédérique Cerisier, économiste chez BNP Paribas

 
Après le discours de Mario Draghi à Jackson Hole fin août, il semblerait que la BCE devrait probablement adopter un programme d’assouplissement quantitatif.

• Ce contexte a eu un effet positif sur le cours des actions et entraîné une baisse des rendements obligataire à long terme dans la zone euro qui ont atteint un nouveau point bas record.

• Les risques géopolitiques accrus et une politique monétaire américaine moins conciliante peuvent encore provoquer de la volatilité sur les marchés.

• Cela dit, l’assouplissement quantitatif est un outil très puissant : le scénario de très faibles rendements obligataires et d’une appréciation des actifs plus « risqués » est encore plus crédible qu’auparavant

L’événement principal des dernières semaines a été un discours prononcé par Mario Draghi, Président de la BCE, à la conférence de Jackson Hole aux Etats-Unis. Il y a révélé ses inquiétudes dues à la récente baisse des anticipations d’inflation à long terme du marché. Qui plus est, et de façon inhabituelle de la part d’un président de banque centrale, il s’est également montré favorable à des mesures budgétaires pour résoudre le problème de croissance de la zone euro. Les marchés financiers en ont immédiatement déduit que la BCE était disposée à mettre en œuvre un programme d’achats d’actifs de grande envergure à l’américaine, c’est-à-dire un « assouplissement quantitatif ». Par conséquent, le rendement des emprunts d’État du centre et de la périphérie de la zone euro a baissé pour atteindre de nouveaux points bas records et les marchés des actions sont remontés. L’indice S&P500 a même atteint de nouveaux records historiques.
Le scénario d’un assouplissement quantitatif pur de la part de la BCE nous paraît désormais presque inévitable. Premièrement, le discours de Mario Draghi nous a rappelé celui qu’il avait fait à l’été 2012 au cours d’une conférence internationale pour dévoiler d’importants chan- gements de politique monétaire (baptisés « opérations monétaires sur titres » à l’époque). Deuxièmement, la BCE a toujours insisté sur l’importance d’anticipations inflationnistes ancrées. Mais au cours des dernières semaines, celles-ci ont commencé à baisser fortement. Pour annihiler toute tendance déflationniste, il est essentiel que la BCE garde une longueur d’avance. Enfin, la croissance et l’inflation de la zone euro se sont encore détériorées récemment. La croissance du PIB a stagné au 2ème trimestre et les indicateurs de confiance des entreprises ne suggèrent qu’un léger rebond au 3ème trimestre, même en Allemagne qui a été le moteur de la reprise à ce jour. Parallèlement, l’inflation de la zone euro a baissé pour atteindre un nouveau point bas cyclique de 0,3 % en glissement annuel. À ce niveau, elle frôle le seuil critique du zéro.
Dans ce contexte, nous sommes convaincus que la BCE ira au-delà des mesures qu’elle avait annoncées en avril (taux de dépôt négatif, deux nouveaux LTRO ciblés, procédure d’appels d’offres intégralement servis). À l’heure actuelle, nous prévoyons un programme qui consisterait d’achats d’actifs des secteurs privé et public, avec un biais éventuel en faveur du secteur privé. Ce programme sera d’une grande ampleur. Notre estimation initiale est que l’expansion du bilan sera similaire à celle des Etats-Unis. Cela correspond à des achats d’actifs de l’ordre de 500 milliards d’euros. Au niveau du calendrier, nous ne pensons pas que l’assouplissement quantitatif interviendra dès septembre, mais c’est une possibilité que nous ne pouvons pas exclure.
Si l’on en juge par l’expérience d’autres pays (Etats-Unis, Royaume-Uni, Japon), les effets sur le marché obligataire sont assez simples : l’assouplissement quantitatif réduira le rendement des emprunts d’État sur une base durable. Evidemment, dans un contexte de forte croissance et d’inflation positive, l’assouplissement quantitatif pourrait en fait rehausser les rendements, mais ce ne sera pas le cas dans la zone euro étant donné sa situation macroéconomique actuelle. Au cours des 12 prochains mois, nous prévoyons que le rendement du Bund allemand à 10 ans restera inférieur à 1%. Ce niveau de rendement à long terme étant aussi faible, le prix des actifs plus risqués (actions, crédit) devrait remonter à mesure que la demande s’améliore. Cependant, l’ampleur d’une éventuelle appréciation des actions de la zone euro est limitée à cause de la faiblesse des bénéfices. Au total, nous continuons de prévoir une performance des actions européennes comprise entre 1 % et 9 % en 2014 et 2015. source : Zone euro : vers un programme d’assouplissement quantitatif