Institut Turgot : reproduction d’un article très intéressant que je vous conseille de lire sur le site de l’institut TURGOT
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De la bulle à la dépression : l’analyse de Vernon Smith, Prix Nobel 2002
L’Institut Turgot a sélectionné une série de textes qui, à notre avis, donnent les meilleures analyses à la fois synthétiques et en profondeur des origines de la crise financière et de son déroulement.
Ces textes sont maintenant disponibles en français grâce aux talents de traducteur de notre ami François Guillaumat. Nous les mettrons en ligne sur ce site au cours des semaines qui viennent. Nous commençons par la reprise de l’article publié par le Prix Nobel d’économie 2002 Vernon Smith, en compagnie du Professeur Stephen Gjerstad, dans le Wall Street Journal du 6 avril 2009.
Ce texte est une contribution essentielle à la compréhension des événements que nous avons vécus. Il insiste notamment sur les facteurs particuliers qui permettent d’expliquer pourquoi une bulle comme il en a existé tant d’autres dans l’histoire a, cette fois-ci, dégénéré en mégabulle, et donc en mégacrise.
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Les bulles sont fréquentes dans l’histoire économique et, dans les laboratoires de l’économie expérimentale, il s’en produit dans des conditions dont on pensait – quand on avait commencé à les étudier dans les années 1980 – qu’elles étaient tellement transparentes qu’on ne pourrait pas en observer.
Professeur Vernon Smith, Prix Nobel d’économie 2002Nous autres économistes nous sommes trompés : même lorsque les opérateurs sur un marché connaissent la valeur de l’actif, des bulles se forment de façon prévisible.
Les bulles peuvent apparaître lorsque des agents n’achètent pas de la valeur fondamentale, mais de la tendance ou du momentum. Si les acheteurs de momentum ont plus de liquidités, ils peuvent entretenir une bulle plus longtemps.
Cependant, qu’est-ce qui les déclenche, ces bulles ? Et pourquoi une grande inflation des actifs -comme notre bulle des dot-com – ne porte-t-elle pas atteinte au système financier, tandis que l’autre conduit à son effondrement?
Ces caractéristiques essentielles des marchés du logement – les opérations sur le momentum, la liquidité, le compartimentage de la cote, et les achats à fort endettement – se combinent pour offrir une description assez complète et assez simple du dégonflement de la bulle du logement, et comment celui-ci a saisi le système financier et l’ensemble de l’économie.
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Rien qu’au cours des 40 dernières années, il s’est produit deux autres bulles immobilières, avec des maximums en 1979 et 1989, mais la plus grande de l’histoire américaine a commencé en 1997, probablement déclenchée par la hausse du revenu des ménages qui a débuté en 1992, en plus de l’élimination en 1997 de l’impôt sur les plus-values sur le logement personnel à concurrence de 500,000 dollars.
La hausse des valeurs sur un marché d’actifs attire l’attention des investisseurs ; les premières phases de la bulle immobilière ont présenté cette caractéristique amplificatrice habituelle.
La récession de 2001 aurait pu mettre fin à la bulle, mais la Réserve fédérale a décidé de mener une politique monétaire très expansionniste dans le but de prévenir la récession.
Quand la Fed a accru la liquidité, l’argent s’est naturellement dirigé vers le secteur en plus rapide expansion.
Si, au cours d’une période de sept ans, les prix de l’immobilier font plus que doubler sans augmentation équivalente des revenus, il y a quelque chose qui doit finir par céder.
Aussi bien le gouvernement Bush que celui de Clinton ont vigoureusement poursuivi l’objectif de développer l’accession à la propriété, d’où l’érosion des normes de crédit.
Les prêteurs, et les banques d’investissement qui ont titrisé les prêts hypothécaires ont invoqué la hausse des prix de l’immobilier pour justifier que l’on prête aux acheteurs dont la fortune et le revenu étaient limités.
Les agences de notation ont accepté le postulat d’une hausse ininterrompue de la valeur des logements, ont donné à toute émission de ces titres la cote d’un investissement de qualité, et les investisseurs les ont achetés comme des petits pains.
Historiquement, cependant, aux Etats-Unis et dans la plupart des pays développés, les dépenses de logement prennent toujours quelque 30% du revenu des ménages.
Si, au cours d’une période de sept ans, les prix de l’immobilier font plus que doubler sans augmentation équivalente des revenus, il y a quelque chose qui doit finir par céder.
Lorsque les prêts subprime, les prêts hypothécaires sans apport initial à taux d’intérêt variable (ARM) et l’option d’abandonner les maisons au prêteur si leur valeur nette devenait négative n’ont plus suffi à entretenir le flot des nouveaux acheteurs, on ne pouvait plus différer un effondrement inéluctable.
C’est en 2006 que la baisse des prix a commencé.
Alors, des politiques qui visaient à développer le rêve américain ont engendré un cauchemar à la place. Des billions de dollars de prêts hypothécaires, accordés à des acheteurs de faible valeur nette, ont provoqué une vague d’abandons et de défauts de paiement.
Les pertes des emprunteurs se sont limitées à leurs faibles acomptes ; par conséquent, la part du lion de ces pertes s’est transmise au système financier, et celui-ci s’est effondré.
Au cours des bulles immobilières de 1976-79 et 1986-89, le taux d’intérêt effectif des Fed Funds était en hausse tandis que le prix des logements s’accroissait : la Réserve fédérale, « à contre-courant », a contribué à amortir ces bulles.
En janvier 2001, en revanche, alors que les prix immobiliers venaient de connaître quatre années d’accroissement au rythme de 7,2% en termes réels par an (soit quelque 6% au-dessus de la tendance des 80 ans), la Fed s’est mise à diminuer le taux des Fed Funds.
Vers décembre 2001, le taux avait été ramené à son niveau le plus bas depuis 1962.
En 2002, le taux moyen des Fed Funds avait été plus bas qu’au cours de n’importe quelle année depuis la récession de 1958.
En 2003 et 2004, les taux moyens des Fed Funds étaient inférieurs à ceux de n’importe quelle année depuis 1955, lorsqu’on a commencé à recenser les taux.
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La politique monétaire, la finance hypothécaire, l’assouplissement des critères de prêt, et la déduction fiscale des plus-values ont produit une stimulation économique étonnante : les départs de prêts hypothécaires ont augmenté en moyenne de 56% par an pendant trois ans –de 1,05 milliard de dollars en 2000 à 3,95 milliards en 2003!
En mai 2004, au moment où la Réserve fédérale a lentement commencé à augmenter le taux des Fed Funds, l’indice composite Case-Shiller pour 20 villes avait augmenté de 15,4% au cours des 12 mois précédents.
Or, au cours de ces 12 mois-là, la composante du logement dans l’Indice des Prix à la Consommation (IPC) n’avait augmenté que de 2,4%.
si les coûts effectifs pour le propriétaire occupant y avaient été inclus, la hausse de l’Indice des Prix à la Consommation aurait été de 6,2% et non de 3,3%.
Comment cela a-t-il pu se produire? C’est qu’en 1983, pour les logements occupés par leur propriétaire, le Bureau of Labor Statistics avait commencé à utiliser l’équivalent de la valeur locative à la place des coûts directs pour le propriétaire occupant.
Entre 1983 et 1996, le rapport du prix de vente sur
le loyer annuel est passé de 19,0 à 20,2, de sorte que ce changement-là avait eu peu d’effet sur l’inflation mesurée : au cours de cette période-là l’IPC ne sous-estimait l’inflation que d’environ 0,1 point de pourcentage par an.
Or, entre 1999 et 2006, le rapport du prix de vente sur le loyer annuel est passé de 20,8 à 32,3. Avec une augmentation des prix de l’immobilier exclue de l’IPC, alors que le rapport des prix au loyer annuel s’accroissait rapidement, c’est un élément important de l’inflation qui s’est alors retrouvé en-dehors de l’indice.
Pour la seule année 2004, le rapport prix-loyers avait augmenté de 12,3 %.
Alors, le taux de hausse des prix pour cette année-là a été sous-estimé de 2,9 points de pourcentage (étant donné que l’équivalent de la valeur locative représente environ 23 % de l’IPC) ; si les coûts effectifs pour le propriétaire occupant y avaient été inclus, la hausse de l’Indice des Prix à la Consommation aurait été de 6,2 % et non de 3,3 %.
Même après qu’en mai 2004 la Fed a lentement commencé à augmenter le taux des Fed Funds, le taux moyen est demeuré faible et la bulle a continué à gonfler deux années de plus
Avec des taux d’intérêt nominaux de 6% et une inflation aux alentours de 6 %, le taux d’intérêt réel était proche de zéro, et l’emprunt des ménages a donc pris son envol.
Mesuré par l’indice Case-Shiller pour 10 villes, la hausse des coûts cumulée de janvier 1999 à juin 2006 pour les propriétaires-occupants a été de 151%, mais le CPI n’a rendu compte que d’une augmentation de 23 %.
Pendant qu’au début de cette décennie la Réserve fédérale surveillait l’inflation, les hausses du prix des logements ne se voyaient plus dans l’IPC, et la politique monétaire laxiste a continué. Même après qu’en mai 2004 la Fed a lentement commencé à augmenter le taux des Fed Funds, le taux moyen est demeuré faible et la bulle a continué à gonfler deux années de plus.
L’effondrement de la bulle est à bien des égards l’aspect plus fascinants de cette histoire, et la réalité la plus douloureuse que nous connaissions maintenant.
De juillet à novembre 2006, le prix médian des logements existants a diminué de 230 000 dollars à 217 300. Au début de l’année 2007, dans 17 des 20 villes de l’indice Case-Shiller, les prix étaient en baisse. Des baisses des prix sérieuses n’avaient pas encore commencé, mais les signaux d’alerte étaient déjà présents pour les observateurs.
Kate Kelly, écrivant dans ce journal même (le 14 décembre 2007), raconte comment Goldman Sachs a échappé au sort d’un grand nombre des autres banques d’investissement qui avaient titrisé les prêts hypothécaires.
Entre le début de décembre 2006 et la fin de février 2007, alors que leur cote baissait de 97,70 le 4 décembre à moins de 64 le 27 février signalant une [perception accrue du…, Goldman se goinfrait de Swaps sur Défaillance de Crédit Credit Default Swaps de l’indice ABX MarkIt.
Au milieu de l’été 2007, l’inquiétude s’est propagée aux tranches de MBS cotées AAA.
À la fin de février 2007, le coût d’une assurance pour 10 millions de dollars sur la portion cotée AAA d’un MBS n’était encore que de 68 000 $, plus une prime annuelle de 9 000 $.
Au cours du premier semestre de 2007, les conditions sur le marché du logement se sont encore détériorées.
A l’été 2007, les successions de prix cotées par Case-Shiller à Los Angeles, San Francisco, San Diego et Miami affichent tous des reculs importants.
En juillet 2007, les prix à San Francisco dans la catégorie inférieure avaient reculé de près de 13% par rapport à leur maximum ; à San Diego, ils avaient baissé de 10%.
Ce mois-là, des changements dramatiques ont commencé à se produire.
Entre le 9 juillet et le 3 août 2007, le coût de l’assurance des MBS pour 10 millions de dollars dans la tranche AAA est passé de 50,000 $ comptant, plus une prime annuelle de 9000 $, à plus de 900 000 $ (plus la prime annuelle).
Une fois qu’on avait vu grimper en flèche le coût de l’assurance pour les MBS, le financement hypothécaire à partir des MBS s’est rapidement tari. Les départs de prêts subprime ont chuté, de 160 milliards de dollars au troisième trimestre de 2006 à 28 milliards au troisième trimestre de 2007.
L’émission de MBS a subi une baisse comparable, de 483 milliards de dollars pendant toute l’année 2006 à 30,7 milliards de dollars seulement au cours du troisième trimestre de 2007.
En même temps, on voyait baisser d’autres indicateurs de départs de nouveau prêts.
La liquidité qui avait engendré la bulle sur la marché du logement était en train de s’évaporer.
Les difficultés se sont alors rapidement propagées, du coût de l’assurance pour les MBS à des problèmes sur l’ensemble des marchés du crédit : entre le 8 et le 20 août 2007, l’écart entre le LIBOR et le taux d’intérêt sur la dette à court terme du Trésor américain s’est accru de 0,44% à 2,40%. Comme la dette du Trésor américain passe généralement pour sûre, alors que les prêts d’une banque à une autre impliquent un certain risque de défaut, l’écart entre ces taux-là est un indicateur du risque perçu sur les marchés financiers.
Dans une ville après l’autre, c’est dans le compartiment des bas prix que le prix des maisons a le plus augmenté puis le plus diminué, et c’est celui des prix élevés où ils sont montés et ont baissé le moins. Les graphiques d’indices de prix pour Los Angeles, San Francisco, San Diego et Miami indiquent que dans chacune de ces villes, les prix du compartiment inférieur ont baissé de 50%, voire 57%.
En outre, les prix des logements ont continuellement diminué sur tous les marchés de l’indice Case-Shiller. En décembre 2008, d’après First American CoreLogic, 10,5 millions de ménages se trouvaient avoir une valeur nette négative ou nulle.
ce système a subi un coup sans précédent depuis la Grande Dépression, et l’origine s’en trouve dans la faiblesse de la situation financière des gens qui possédaient des actifs à la baisse
Lorsque les prix des logements ont commencé à baisser, de nombreux emprunteurs à faible revenu et avec peu de biens autres que la maigre valeur nette de leur maison en ont été évincés.
Le reste des pertes, il a bien fallu que le système financier les absorbe.
La conséquence est que ce système a subi un coup sans précédent depuis la Grande Dépression, et l’origine s’en trouve dans la faiblesse de la situation financière des gens qui possédaient des actifs à la baisse.
Entre décembre 1999 et septembre 2002, lors de la baisse du marché des actions, ce sont quelque 10 billions de dollars de valeur nette qui se sont évaporés.
Cependant, un indicateur de performance du système financier, l’indice BKX des sociétés financières de Keefe, Bruyette & Woods, avait baissé de moins de 6% au cours de la période.
Dans le ralentissement actuel, la valeur de l’immobilier résidentiel n’a diminué que de 3 billions de dollars environ, mais l’indice BKX a chuté de 75% depuis son maximum de janvier 2007. Le secteur financier a été ravagé par cette crise, alors qu’il n’avait presque pas été affecté par la chute du marché des actions au début de cette décennie.
Comment un effondrement qui efface pour 10 billions de dollars d’actifs peut-il ne pas endommager le système financier, alors qu’un autre qui ne cause que 3 billions de pertes le démolit ?
Dans la crise actuelle, c’est en fait avec un endettement de 90%, voire de 100% que les actifs immobiliers aujourd’hui en baisse avaient été achetés
lors de la chute du marché des actions au début de cette décenn
ie, les actifs en baisse étaient détenus par des investisseurs institutionnels et des particuliers qui soit étaient carrément propriétaires des actifs, soit n’en détenaient qu’une petite fraction sur endettement, de sorte les pertes ont été absorbés par leurs propriétaires.
Dans la crise actuelle, c’est en fait avec un endettement de 90%, voire de 100% que les actifs immobiliers aujourd’hui en baisse avaient été achetés. Et, dans certaines des villes les plus durement touchées, c’est de 50% ou plus que les emprunteurs du secteur le moins cher qui avaient acheté au sommet de la bulle ont vu baisser la valeur de leurs maisons.
Au cours des 18 derniers mois, avec la baisse des prix de l’immobilier, des millions de maisons se sont mises à valoir moins que le montant des emprunts faits pour les acheter, et comme les emprunteurs avaient l’… des pertes énormes sont retombées sur les institutions prêteuses –banques d’investissement, investisseurs en Mortgage-Based Securities, vendeurs de Credit Default Swaps, et sur l’assureur de dernier ressort, le Trésor américain.
Dans un article important de 1983, Ben Bernanke a fait valoir que, durant la Grande Dépression, de graves dommages subis par le système financier avaient entravé sa capacité à s’acquitter de son rôle économique de prêter aux ménages pour les biens de consommation durables ainsi qu’aux entreprises pour la production et le commerce.
Nous voyons le même processus se dérouler maintenant que les capitaux nécessaires au crédit automobile se sont taris. Entre février 2008 et février 2009, les ventes de voitures ont chuté de 41%. Et désormais, le commerce de détail et les marchés du travail font également partie des dommages collatéraux de la débâcle du logement.
C’est au début de 2006 que le logement avait atteint son point haut.
Ensuite, les pertes du marché hypothécaire ont commencé à infecter le système financier, et c’est à la fin de 2006 que le prix des actifs a commencé à diminuer dans ce secteur.
Entre-temps, les marchés d’actions et l’économie en général s’en tiraient bien mais, à mesure que le secteur financier se dégradait, ses problèmes se sont brutalement imposés au reste de l’économie.
En 1920, la dette hypothécaire résidentielle représentait 10,2 % de la richesse des ménages ; en 1929, elle en représentait 27,2 %.
Les événements des 10 dernières années présentent une étrange similitude avec la période menant à la Grande Dépression.
L’encours total de la dette hypothécaire avait augmenté, passant de 9,35 milliards de dollars en 1920 à 29,44 milliards en 1929.
En 1920, la dette hypothécaire résidentielle représentait 10,2 % de la richesse des ménages ; en 1929, elle en représentait 27,2 %.
La Grande Crise a été attribuée à un excès de spéculation sur Wall Street, notamment entre le printemps 1927 et l’automne1929.
Or, si les difficultés du système bancaire avaient été causés par des pertes sur les prêts faits aux courtiers pour des achats de marge en 1929, ces effets-là auraient été ressentis dans les banques immédiatement après le krach boursier.
Alors que le système bancaire n’a pas présenté de tensions sérieuses avant l’automne de 1930.
En 1929, les bénéfices des banques avaient atteint un record de 729 millions de dollars. Cependant, les banques étaient fortement exposées à l’immobilier ; c’est à mesure que s’accélérait la baisse de ses prix que les abandons de prêts ont balayé les banques par milliers. Si les difficultés croissantes des banques et l’effondrement du système bancaire au cours du « Bank Holiday » de mars 1933 avaient été provoquées par la contraction de l’offre de monnaie, comme l’ont affirmé Milton Friedman et Anna Schwartz, alors les injections massives de liquidités au cours des 18 derniers mois auraient dû éviter l’effondrement du marché financier au cours de la crise actuelle.
Les causes de la Grande Dépression nécessitent davantage d’études, mais affirmer que ce sont les pertes sur la spéculation boursière et une contraction de la masse monétaire qui ont entraîné la détérioration du système bancaire, semblent insuffisantes comme explications.
Il semble que la Grande Dépression et de la crise actuelle trouvent leur origine dans un excès d’endettement des consommateurs – en particulier de l’endettement hypothécaire – qui a contaminé le secteur financier à l’occasion d’une forte baisse.
Ce que nous apportons à la discussion de cette crise est l’histoire sous-jacente à l’analyse de la dépression par M. Bernanke.
Pourquoi est-ce que tel effondrement ne cause qu’un minimum de dommages au système financier, de sorte que l’économie peut se reprendre rapidement, alors que tel autre laisse le secteur financier abîmé dans ses décombres ?
L’hypothèse que nous proposons est qu’une crise financière qui trouve sa source dans l’endettement des consommateurs, en particulier l’endettement de consommateurs concentrés en bas de la répartition des richesses et des revenus, peut se transmettre rapidement et avec force dans le système financier. Il semble que nous assistons au deuxième grand effondrement par l’endettement des consommateurs, à l’issue d’une frénésie massive de consommation.
M. Gjerstad est associé de recherche visitant à Chapman University. M. Smith est professeur d’économie à l’Université Chapman et lauréat pour 2002 du prix Nobel d’économie.
