Re-bonjour à la volatilité et à la rotation sectorielle. Gérer est une alchimie entre des convictions long terme et des choix tactiques sur le court terme. En langage de financier, c’est ce qui s’appelle avoir le timing de marché. Pour être tout à fait clair, le principe d’une gestion flexible est plutôt d’éviter les mouvements brutaux et surtout, c’est notre objectif, procurer une croissance si-possible régulière, c’est ce que nous avons réalisé au cours du deuxième semestre, voir ci-après.
Une nouvelle fois, essayons de partager nos convictions.
Il y a trois sujets importants en ce début d’année, la situation des émergents, la problématique de croissance US, et enfin en Europe, le lien entre les marchés actions et la dette souveraine.
Sur les émergents, la situation est très consensuelle, nous allons bien assister à un ralentissement de croissance sur 2011 et probablement aussi en 2012, par le biais des poussées inflationnistes qui seront contrecarrées par une hausse des taux d’intérêt.
Sur les Etats-Unis, les économistes ont une vision très différenciée. Deux camps s’opposent, les prudents qui sont sur une croissance du PIB à 2,5/3% et les plus optimistes à 4/4,5%. Ces deux projections sont totalement différentes puisque dans le cas favorable, les Etats-Unis retrouveraient un rôle moteur de la croissance mondiale, avec une forte diminution du taux de chômage, dans l’autre la situation est plutôt sombre.
Sans avoir la prétention de trancher ce débat, il nous semble évident que pour retrouver une croissance forte, les conditions requises sont loin d’être présentes. En effet, la croissance est stimulée par trois éléments : la reprise de l’investissement dans le logement, la hausse des investissements des entreprises et la reprise du crédit. Pour l’instant, aucun de ces leviers ne fonctionne et la croissance reste essentiellement stimulée par une hausse de la productivité liée à des réductions de coûts (d’où hausse du chômage) et non par un effet sur la demande.
Les ménages continuent à se désendetter, ce qui n’est pas forcément bon pour la consommation et on peut ajouter que le quantitative easing 2 joue aussi défavorablement sur la croissance puisqu’il tend à faire remonter les taux longs, d’où accroissement de l’insolvabilité d’une partie des ménages. Dernier élément qui plaide pour une certaine prudence, au cours des derniers trimestres 2010, la hausse du PIB US est venue environ pour moitié des stocks et il est difficile d’imaginer que ce mouvement soit durable.
Le problème des dettes publiques européennes est plus complexe et pourtant c’est l’élément majeur des mouvements actuels. Là encore, il faut faire le tri entre la réalité économique et la psychologie du marché. Le marché a-t-il raison de plébisciter une émission de dettes du Portugal à un taux supérieur à 7 %, qui de fait renchérit considérablement les intérêts, ce qui fondamentalement aggrave la situation ? S’il le fait, c’est parce qu’il analyse la situation comme un soulagement (finalement peu importe les conditions), c’est privilégier une approche court terme à du long terme. En d’autres termes, le marché joue un coup de trading sur les banques, mais ceci nous semble assez dangereux dans une approche moyen terme. Une conférence de Patrick Artus ce matin (économiste chez Natixis), clarifie assez bien la problématique des dettes souveraines et les enjeux et on peut être quelque peu anxieux sur la suite de l’histoire.
Résoudre la question des dettes souveraines revient à expliquer comment les Etats vont pouvoir rembourser ces dettes et diminuer leurs déficits. La thèse développée est que ce sera très difficile pour les pays tels que la France, la Grèce, l’Espagne et le Portugal car ce sont des pays qui se sont désindustrialisés, les économies de service étant plus insolvables, car créateurs structurels de déficit commercial important. Rappelons par exemple que l’emploi industriel ne représente que 9% de l’emploi total en Espagne. L’accroissement des prêts va alors renforcer cette insolvabilité, donc l’issue à moyen terme est assez négative, sauf à imaginer des coupes budgétaires drastiques, mais beaucoup de pays entrants en année électorale, est-ce acceptable socialement ?
Dernier problème qui constitue aussi notre interrogation majeure, la corrélation entre des croissances attendues des bénéfices par actions en Europe autour de 15% dans un contexte de diminution de la croissance macro, n’y a-t-il pas là, une probabilité accrue de révision à la baisse des résultats ?
En conclusion, cette analyse conduit à rester prudent. Nous pensons que le marché sur 2011 va rester volatil et par exemple pour le CAC 40, nous estimons le nouveau range entre 3700 et 4200, nous devrions donc trouver l’occasion de se réinvestir et même d’accroître le poids des bancaires dans la sicav, nous jugeons que ce n’est pas encore forcément opportun puisque l’on parle de nouveaux stress tests qui pourraient être un peu plus rigoureux.
