Dans le premier article, nous avons posé une question volontairement vertigineuse : le capitalisme survivra-t-il à la crise démographique ?
Cette question n’est pas seulement théorique. Si la population vieillit, si le nombre d’actifs se réduit, si les jeunes consommateurs deviennent moins nombreux, alors ce ne sont pas seulement nos modèles économiques qui doivent être interrogés. Ce sont aussi nos patrimoines.
Car un patrimoine n’est jamais une valeur figée.
Un patrimoine est un stock, mais ce stock ne vaut que par les flux qu’il pourra produire demain.
Un appartement vaut parce qu’il pourra être habité, loué ou revendu.
Une action vaut parce qu’une entreprise pourra générer du chiffre d’affaires, des marges et des bénéfices.
Une succession ne vaut réellement que si les actifs transmis conservent un pouvoir d’achat et une utilité dans le monde futur.
Or c’est précisément ce monde futur qui change.
Depuis quarante ans, la valeur des patrimoines a été portée par des moteurs puissants : hausse de la population solvable, urbanisation, métropolisation, expansion du crédit, baisse des taux d’intérêt, mondialisation, désinflation importée, hausse des marges des entreprises et financiarisation de l’économie.
L’immobilier a monté parce que les ménages se formaient, parce que le crédit devenait plus accessible, parce que les taux baissaient, parce que les métropoles attiraient des flux continus de jeunes actifs, d’étudiants, de familles et de cadres. Les actions ont monté parce que les entreprises élargissaient leurs marchés, vendaient davantage, produisaient moins cher, augmentaient leurs marges et bénéficiaient de valorisations dopées par la baisse des taux.
Autrement dit, nos patrimoines actuels sont largement les enfants d’un monde de flux croissants : plus de population, plus de ménages, plus de consommateurs, plus de crédit, plus de mondialisation, plus de marges, plus de prix d’actifs.
Mais que deviennent ces stocks patrimoniaux si les flux se réduisent ?
Si la population active baisse, si les jeunes ménages deviennent moins nombreux, si les marchés solvables se contractent, si les salaires augmentent parce que la main-d’œuvre devient rare, si les États doivent financer davantage de retraites, de santé et de dépendance, alors la valeur actuelle des patrimoines doit être réinterrogée.
C’est ici que le discours sur la grande transmission devient fragile.
On parle souvent de cette grande transmission comme si une masse considérable de patrimoine allait naturellement passer des générations âgées vers les générations plus jeunes. Mais cette vision suppose trois choses : que les patrimoines conservent leur valeur, que les retraités n’aient pas besoin de les consommer, et que l’État ne vienne pas les taxer davantage.
Ces trois hypothèses sont loin d’être certaines.
Une société vieillissante coûte cher. La retraite coûte cher. La santé coûte cher. La dépendance coûtera très cher. Les personnes âgées pourraient devoir mobiliser une partie croissante de leur patrimoine pour financer leur fin de vie. Les États, confrontés à moins d’actifs cotisants et davantage de dépenses sociales, pourraient être tentés de taxer plus fortement les successions, les transmissions, les patrimoines immobiliers ou les plus-values latentes.
La grande transmission n’aura donc peut-être pas lieu comme on l’imagine. Elle pourrait être plus tardive, plus fiscalisée, plus consommée par la fin de vie, et peut-être moins riche en pouvoir d’achat réel.
Mais le sujet est encore plus profond. Si les flux démographiques ralentissent, alors ce sont les valorisations elles-mêmes qui changent.
L’immobilier
L’immobilier situé dans des zones appelées à perdre durablement des habitants ne pourra pas être valorisé comme dans un monde de croissance continue des ménages. Là où la demande recule, là où les jeunes actifs disparaissent, là où les services publics ferment, là où l’emploi se retire, la pierre peut devenir moins rare, moins liquide, moins désirable.
Cette réflexion vaut aussi pour les métropoles, dont le modèle économique repose largement sur l’attraction continue d’étudiants, de jeunes actifs, de cadres et d’entreprises. Une métropole fonctionne grâce à des flux permanents. Mais que devient ce modèle si ces flux ralentissent durablement ? Les grandes villes conserveront sans doute de puissants avantages économiques et culturels, mais leur croissance ne pourra plus être considérée comme une évidence démographique.
Les actions doivent également être regardées autrement.
Les fameux 8 % annuels souvent attribués aux marchés actions sont devenus une référence presque universelle dans les projections patrimoniales. Pourtant, ces performances ont été obtenues dans un contexte historique très particulier : croissance démographique, expansion des marchés, hausse du nombre de consommateurs, mondialisation, baisse des taux et progression de la productivité.
Peut-on raisonnablement projeter les mêmes rendements dans un monde marqué par le vieillissement, la baisse de la population active et une croissance plus faible ?
Toutes les entreprises ne pourront pas continuer à augmenter leur chiffre d’affaires dans un monde où leur marché naturel vieillit ou se contracte. Certaines y parviendront : celles qui disposent d’un vrai pouvoir de fixation des prix, d’une utilité essentielle, d’une capacité d’innovation, d’une productivité supérieure, d’un marché mondial ou d’un avantage concurrentiel durable. Mais beaucoup d’autres découvriront qu’un marché qui se rétrécit ne valorise pas les entreprises comme un marché en expansion.
On peut d’ailleurs lire l’explosion actuelle autour de l’intelligence artificielle de façon plus brutale. Si demain il y a moins de travailleurs, moins de consommateurs et moins de croissance démographique, alors il faudra produire davantage avec moins de monde. L’IA apparaît comme l’une des rares réponses crédibles à cette équation.
D’où cette ruée vers le secteur. Quitte à créer une bulle. Quitte à brûler du capital. Mieux vaut peut-être tenter de capter la prochaine source de productivité que continuer à investir dans des modèles économiques construits sur une hypothèse morte : toujours plus de consommateurs, toujours plus de travailleurs, toujours plus de volume.
C’est peut-être le basculement patrimonial majeur des cinquante prochaines années.
Nous avons vécu dans un capitalisme de stock, dans lequel posséder des actifs suffisait souvent à s’enrichir, parce que les flux démographiques, monétaires et économiques poussaient naturellement leur valeur à la hausse.
Nous entrons peut-être dans un capitalisme de flux.
Dans ce monde, posséder ne suffira plus. Le patrimoine moyen risque de s’appauvrir. Une partie des actifs aujourd’hui valorisés pourrait voir sa valeur réelle diminuer sous l’effet du vieillissement démographique, d’une demande moins dynamique, d’une fiscalité plus lourde et des besoins croissants de financement de la fin de vie.
Les gagnants seront plus rares. Ils détiendront des actifs capables de produire un revenu réel, utile, durable et défendable. Des actifs situés là où il y a encore de la demande. Des entreprises capables de créer de la valeur malgré la rareté du travail. Des patrimoines capables de résister à l’inflation, à la fiscalité, au vieillissement et à la contraction de certains marchés.
Les dernières aires de croissance vont se faire de plus en plus rares.
La question patrimoniale des prochaines décennies ne sera donc peut-être plus seulement : combien vais-je transmettre ?
Elle sera plutôt : quelle sera la valeur réelle de ce que je crois posséder ?
Car un patrimoine n’est jamais seulement un stock accumulé dans le passé. C’est une promesse de flux futurs.
Et si les flux changent, la valeur des patrimoines change avec eux.
