L’immobilier côté :protection contre les turbulences boursières ? par Amal ABOULKHOUATEM, compagnie immobilière ACOFI

Qu’est ce que l’immobilier côté ?

L’immobilier coté est une classe d’actif qui donne accès à un investissement immobilier via la bourse. Le secteur des foncières cotées représente une capitalisation boursière de 84 MdE et 80 foncières cotées sur la zone Euro. Ces foncières gèrent des portefeuilles d’actifs immobiliers diversifiés, sur les segments des bureaux, des centres commerciaux, des entrepôts des hôtels ou encore des maisons de retraite.

Ces foncières qui bénéficient d’un statut de transparence fiscal dans la plupart des pays, sont exonérées d’impôt sur les résultats ainsi que sur les plus-values de cession, sous condition de distribution d’une partie de leur résultat aux actionnaires.

Comment choisissez-vous les sociétés dans lesquelles vous investissez?

Nous sélectionnons les foncières générant les cash flow les plus prévisibles et en croissance. Pour ce faire, nous analysons les fondamentaux des marchés immobiliers, à travers l’évolution du taux de vacance, qui résulte de l’équilibre à un instant donné entre l’offre immobilière et la demande sur un marché. L’immobilier ne peut être appréhendé qu’à un niveau local. Nous choisissons les foncières exposées sur les marchés immobiliers qui nous paraissent les plus sains (ceux où l’offre nouvelle est maîtrisée).

Ensuite, nous accordons une grande importance aux équipes de gestion qui gèrent ces patrimoines, car nous considérons que seul un patrimoine activement géré – câd un patrimoine régulièrement entretenu, bien loué ou restructuré- peut dégager une performance satisfaisante sur la durée.

Enfin, nous retenons un nombre limité de foncières en portefeuille (une trentaine environ) sur la base du multiple de cash flow.

Comment valoriser les sociétés d’immobilier côté ?

La valorisation du secteur immobilier coté est en ligne avec la moyenne historique. Cette situation masque une disparité entre les grandes foncières qui affiche des surcote par rapport à la valeur d’actif, et les petites foncières qui affichent un retard de valorisation. Par ailleurs, cette valorisation se base sur des cash flow de bas de cycle qui vont bénéficier des effets positifs de la reprise du cycle immobilier de bureau.

En effet, la croissance des cash flows des foncières va être tirée par le retour de l’inflation qui est répercutée sur les loyers en portefeuilles à travers le mécanisme d’indexation annuelle des loyers, ainsi que par la revalorisation des loyers de marché.

Comment expliquer l’excellente performance passée ?

Le secteur immobilier coté a bien rebondi depuis le point bas des marchés, après avoir fortement chuté pendant la crise. Les foncières cotées qui ont assaini leur bilan en se désendettant et qui ont traversé la crise en maintenant leur cash flow grâce à une gestion intense de leur patrimoine sont aujourd’hui reparties sur le chemin de la croissance, à travers les acquisitions et les développements.

Les foncières ont démontré leur capacité de résistance en maintenant des taux d’occupation élevé.

Part ailleurs, ce rebond correspond à la correction des aberrations de marché du début 2009, lorsque les foncières cotaient la moitié de la valeur de leur actifs seulement.

La reprise du cycle immobilier de bureaux depuis 2010 qui s’est principalement traduit par la hausse des valeurs d’actifs est venue soutenir ce mouvement de hausse.

Qu’espérer des performances futures et quel est l’incidence de la conjoncture (risque inflationniste, hausse des taux … ) ?

Le rendement économique du secteur immobilier est de 5.6%, soit une prime de risque de plus de 200 pb par rapport au taux sans risque. Cette prime de risque élevée devrait permettre d’amortir une remontée des taux d’intérêt jusqu’à 100 pb. Au-delà, une remontée trop forte et rapide des taux d’intérêt pourrait avoir un impact négatif sur le secteur.

En revanche, si cette hausse des taux d’intérêt s’accompagne d’une hausse de l’inflation, les effets négatifs seraient compensés par la hausse des loyers sous l’effet de l’indexation.

Est-ce une opportunité d’investissement actuellement ?

La reprise du cycle immobilier devrait contribuer à la croissance des cash flow des foncières à horizon 2013. Avec un rendement boursier distribué de 5% et un potentiel de croissance des loyers, l’immobilier coté offre une bonne diversification de la poche action, avec des revenus récurrents, prévisibles et indexés.

L'immobilier côté, gage de sérénité face aux turbulences boursières ?

L’immobilier coté a fait preuve d’une résistance relative dans la tourmente boursière de cet été.

A fin août, l’indice sectoriel IEIF Eurozone nets affichait une performance de -7.4% depuis le début de l’année contre -12.3%  (au 16 septembre ) pour le CAC 40 net.

Comment expliquer cette résistance ?

Les marchés immobiliers de bureaux ont connu un ajustement à la baisse de -30% entre 2007 et 2010. En 2010, les loyers de marché se sont stabilisés et les taux de vacance ont amorcé leur décrue. L’activité locative a repris après l’ajustement des loyers de marché et les locataires sont à nouveau redevenus mobiles.
Cette tendance s’est stabilisée en 2011, avec des marchés immobiliers qui connaissent depuis le début de l’année une activité comparable à 2010 (une demande placée atteignant 1.5 Mm² et des volumes d’investissement s’élevant à 5.2Md€ en France et 53 Md€ en Europe sur les 8 premiers mois).

Le secteur est actuellement dans la phase haussière du cycle immobilier, qui après avoir purgé l’offre disponible, devrait voir les loyers à nouveau orientés à la hausse jusqu’en 2014 selon notre scénario immobilier.
Les foncières ont traversé la crise avec un impact limité au niveau de leur gestion immobilière (les taux d’occupation restent élevés à 95% en moyenne) mais ont connu en revanche une mutation de leur modèle de développement. En effet, avec des stratégies d’investissement qui tendaient à être plus financières qu’immobilières, la croissance et le développement des foncières entre 2001 et 2007 ont été renforcés par le recours massif à l’effet de levier. Dés le déclenchement de la crise financière en 2007, le poids de l’endettement s’est fait sentir, contraignant les foncières à un désendettement rapide. Celles-ci ont combiné des stratégies d’arbitrages avec des augmentations de capital à travers les émissions d’actions mais également des dividendes en actions pour se désendetter.
Elles ont ainsi globalement rééquilibré leur bilan, avec pour les foncières les plus endettées, des taux d’endettement (Loan to value LTV) ne dépassant pas les 55% (contre 70% avant la crise). Les foncières sont donc mieux armées face au risque de ralentissement économique et de crise des financements.
Par ailleurs, nous considérions début 2011 que le principal risque pour le secteur immobilier coté était le risque de remontée des taux d’intérêt, qui aurait renchéri les coûts de financement des foncières. Le ralentissement économique, qui est aujourd’hui acté, repousse cette menace pour les 6 prochains mois au moins. En outre, les foncières se sont tournées vers d’autres sources de financement telles que les émissions obligataires et les placements privés pour financer leur croissance.
En conséquence, avec des taux d’occupation élevés, une indexation des loyers qui redevient positive grâce à l’inflation et des bilans équilibrés, la visibilité et la récurrence des cash flows des foncières ne sont pas remises en cause dans l’environnement actuel.

Quelles peuvent être les conséquences du ralentissement économique sur les foncières ?

Les foncières bénéficient de revenus récurrents basé sur des baux à long terme. Ces baux sont indexés sur une base annuelle sur l’inflation (l’indice du coût de la construction ICC en France). Les entreprises ont ajusté leur besoin de surfaces immobilières entre 2008 et 2010. Dans un scénario de ralentissement économique pour les 6 prochains mois, ce qui correspond à notre scénario central, les créations d’emplois devraient se stabiliser après un premier semestre qui a fait ressortir des créations d’emplois en hausse.
Ainsi, dans un marché où l’offre neuve disponible est faible (le taux de vacance à Paris s’établit à 4.9%) et où l’offre en cours de construction représente à peine 2% du parc, nous considérons que le ralentissement économique ne devrait pas avoir d’impact majeur sur le marché des bureaux. Les loyers de marché devraient stagner mais la pression à la baisse devrait être limitée par le faible niveau de production neuve.
En ce qui concerne les centres commerciaux, les incertitudes économiques et les problématiques relatives à l’endettement des Etats créent un climat anxiogène, peu propice à la consommation des ménages. Néanmoins, les équipes spécialisées dans la gestion des centres commerciaux vont renforcer les opérations marketing et événementielles pour maintenir la fréquentation des centres commerciaux. Les chiffres d’affaires des commerçants pourraient subir une légère baisse. Les taux d’effort* dans les portefeuilles de centres commerciaux sont aujourd’hui à des niveaux modérés (en moyenne 12%), ce qui permet d’amortir un fléchissement ponctuel des chiffres d’affaires. Ces périodes troublées sont aussi propices à l’arrivée de nouvelles enseignes qui contribuent au dynamisme des centres commerciaux. Il existe d’ailleurs dans certains portefeuilles de commerces des foncières des gisements de revalorisation, qui vont soutenir la croissance organique.
La gestion de l’offre neuve et la gestion active des foncières devraient permettre de limiter les effets d’un ralentissement économique. La récurrence des revenus et l’indexation des loyers vont préserver le rendement des foncières.

Est-il opportun d’investir aujourd’hui sur le secteur immobilier coté ?

Malgré la relative résistance boursière des foncières cotées, les niveaux de valorisation boursière restent attractifs. Les foncières cotées se traitent actuellement sur des cours de bourse faisant ressortir une décote de prés de 20% par rapport à la valeur de leur patrimoine. La récurrence des cash flow immobiliers permet d’avoir un taux de distribution élevé (70% des cash flow en moyenne) et donc un rendement boursier de 6%.

Le portefeuille de la sicav Compagnie Immobilière ACOFI affiche à fin août une performance de -5.2%, supérieure à celle de son indice de référence (-7.4%). Dans un contexte qui est devenu incertain au début de l’été, nous avions baissé le taux d’investissement de la sicav Compagnie Immobilière ACOFI à 90% dès la mi-juillet par prudence.
Nous restons confiants sur les fondamentaux du marché immobilier de bureaux en France et nous surpondérons les valeurs françaises (76% du portefeuille) et les valeurs peu endettées. Même si la consommation risque de stagner, les centres commerciaux rénovés et bien gérés restent selon nous un investissement défensif. Nous renforçons notre position en Unibail-Rodamco et cédons totalement notre exposition sur les valeurs italiennes.