Le risque souverain prime sur toutes autres considérations ! L’édito bourse de Jean noel VIEILLE

Les décisions européennes assurent un minimum de stabilité

Comme nous l’anticipions la semaine dernière, avec un peu de retard les investisseurs ont réalisé que les décisions prises fin juin à Bruxelles restaient assez générales et surtout que leur mise en application serait loin d’être évidente, la date initialement prévue, le 9 juillet, n’a déjà plus court. Toutefois, tout n’est pas à jeter dans cet accord et ce qui semble désormais intégré par le marché est que les gouvernements européens, certes dans la douleur, vont tout mettre en œuvre pour assurer une certaine stabilité à la zone euro, même au prix d’un abandon de souveraineté. Sans grand enthousiasme, ceci tend néanmoins à rassurer les investisseurs et on le constate désormais dans les comportements du marché, la volatilité est moins forte et les différents indices semblent pouvoir se maintenir dès que des supports techniques apparaissent.
 

Quand CDS et évolution boursière font bon ménage.

Finalement, la micro-économie reprend quelque peu ses droits et on peut faire un point sur la publication et les estimations de résultat de ce semestre. Les politiques vont partir en vacances, il y aura donc moins de tweet et de déclarations fracassantes avant quelques semaines. Pour l’instant, l’indice de volatilité est très bas, signe que les investisseurs ne sont pas très inquiets de la situation actuelle, mais ceci pourrait aussi signifier une possible remontée rapide de cet indicateur. A l’inverse, l’indice Markit iTraxx (qui mesure l’évolution des prix des CDS de 125 entreprises investment grade) tend à remonter en fonction des craintes de ralentissement de l’économie et des impacts de la dette des Etats européens sur l’activité des entreprises. Le graphe qui suit est intéressant. Il démontre que, depuis 2/3 ans, les indices actions suivent totalement l’évolution du risque du crédit : adieu les fondamentaux, les méthodes de valorisation, les styles de gestion, …, il suffit d’analyser et d’anticiper le risque de crédit pour déterminer la valeur d’une action, c’est le grand message de cette année boursière 2012. Ce qui est d’ailleurs surprenant est que le taux de défaut reste finalement assez faible (même dans cette période trouble), mais ceci n’empêche pas une certaine nervosité des marchés obligataires, le cas de Peugeot est un bon exemple.
 

Parfaite corrélation entre marché boursier et évolution des CDS

La baisse des résultats semble déjà intégrée par le marché

Revenons sur l’analyse des profits de 2012. Les analystes ont diminué leurs prévisions de plus de 10%, au plan européen depuis le début de l’année, intégrant ainsi un facteur de baisse d’activité, qui sera probablement la première contraction depuis 2009. Les derniers chiffres publiés dans toutes les régions du monde semblent enregistrer un ralentissement. Aux Etats-Unis, c’est l’emploi qui commence à être inférieur aux attentes et la Chine vient de publier une de ses plus faibles croissances du PIB. Au final, les analystes attendent au niveau de l’Eurostoxx 50 une baisse de 2,5% des résultats par actions cette année contre +3,3% pour le Msci World. Le dernier discours de Bernanke mardi soir pointe du doigt les difficultés économiques et le probable ralentissement de la croissance US au T2.
La question est de savoir si le marché boursier pourrait redevenir attractif. On a vu précédemment que la réponse à cette question dépendait assez largement de l’affaiblissement du risque souverain. Le marché semble aujourd’hui donner crédit à la politique espagnole du fait du pare-feu mis en place par les gouvernements européens (100 Milliards d’euros). Le maillon faible est désormais l’Italie. Moody’s le 13 juillet, a abaissé sa note de deux crans, mettant en avant un climat politique plus difficile et des objectifs de croissance économique faibles. Ceci n’a pas eu beaucoup d’impact sur les marchés, les agences continuent à tirer sur les ambulances sans apporter de nouvelles informations. Les taux italiens à 10 ans sont le 17 juillet à 6.013 et à 6.716 pour l’Espagne. La France continue de jouer un statut de valeur refuge avec un taux à seulement 2,07% et 1,23% pour l’Allemagne. Ce contexte est donc favorable à l’évaluation des entreprises puisqu’il fait diminuer le taux d’actualisation. A n’en pas douter, ce qui tient actuellement le marché est aussi une raison fondamentale de valorisation, inutile d’acheter de la protection, donc de la volatilité lorsque les valorisations demeurent attractives. Ainsi, les valeurs de l’Eurostoxx 50 se traitent autour de 0,93 fois les fonds propres, ce qui correspond à un taux historiquement très bas (il faut remonter à mars 2009 pour avoir un taux aussi faible !). On devrait donc continuer à assister à une lutte entre un court terme incertain et un horizon moyen terme un peu plus dégagé, à condition que l’on ne rentre pas en récession. Qui va gagner durant cet été, difficile de le prévoir mais les indicateurs purement techniques plaident plutôt pour un rallye positif de l’ordre de 3 à 4%.
 

Une nette sélection s’impose

Le marché reste néanmoins très difficile et surtout sélectif, les mésaventures de Peugeot ont entraîné une baisse des actions et des obligations alors que la réalité économique n’est pas modifiée réellement par cette question purement politique. Il y aura forcément un accord qui au final sera positif pour Peugeot, il est tout a fait possible d’ailleurs que le groupe ait « gonflé » la facture pour aboutir à un consensus acceptable qui est son point d’arrivée souhaité (ainsi s’il ne transigera probablement pas sur Aulnay, les autres réductions de coûts pourraient être négociables moyennant quelques aides, cas de l’usine de Rennes). Machiavel est toujours vivant. En revanche, dans ce monde, les bons restent souvent bons et les mauvais restent mauvais. La baisse d’Alcatel hier de 19,7% sera dans les records historiques (plus forte baisse depuis 14 ans !) pour le groupe qui confond assez régulièrement information financière et conte de fées. Alcatel devient ainsi une « penny stock »
 

Nécessité de modifier les structures de portefeuille.

En conclusion, soyons humble dans l’analyse que l’on peut faire des marchés. Si nous avons le sentiment que le socle se solidifie et qu’une reconstruction commence à être possible, il est encore trop tôt pour s’enflammer. Toutefois, il existe des opportunités, certaines valeurs et secteurs méritent une attention particulière, c’est le cas des télécoms, des utilities, de quelques technologiques, et des pétrolières au sens large. Nous avons ainsi bénéficié de quelques revalorisations sur des titres tels que Veolia, Deutsche Telekom, EDF, Areva, Bourbon, Carrefour, … . Finalement, le temps des soldes a du bon pour ceux qui peuvent y consacrer un peu de temps.