Fluctuat nec mergitur, …. L’edito bourse de Jean Noel VIEILLE

Paradoxalement, les fondations des marchés se solidifient.

Après quelques années de marchés boursiers pour le moins heurtés et difficiles, on peut légitimement se poser la question de la pérennité de la reprise actuelle. En étant loin de l’optimisme béat, quelques éléments semblent suffisamment importants aujourd’hui pour justifier d’un point de vue fondamental la poursuite du mouvement haussier. Notre approche repose sur trois réflexions, d’abord l’actualité du jour, l’affaiblissement du risque grec sur les marchés, puis un retour rapide sur la qualité des résultats des entreprises sur l’année 2011, et enfin un point sur la politique monétaire de la BCE.

85,8% des créanciers privés de la Grèce viennent d’accepter l’opération d’échange d’obligations souveraines, qui va effacer une ardoise de plus de 170 milliards d’euros.

La Grèce avait prévenu qu’elle renoncerait à l’opération si le taux de 75% de réponse n’était pas atteint, ce qui aurait de facto exposé le pays à un défaut de paiement incontrôlé le 20 mars face à l’impossibilité de rembourser 14,4 milliards d’euros d’obligations arrivant à échéance. La Grèce va désormais pouvoir forcer une nouvelle partie des créanciers privés qui devrait porter le taux de participation à 95,7%. Si le risque de défaut avait largement affecté le marché lors de la séance de mardi, cette nouvelle devrait faire revenir le marché vers ses plus hauts annuels.

L’économie américaine confirme une lente recovery même si tous les problèmes ne sont pas réglés.

On constate ainsi que l’indice S&P 500 a complètement effacé la crise de 2006/2010 alors que les fondamentaux économiques restent encore convalescents, mais n’est-ce pas le propre des marchés de s’inscrire dans des mouvements d’anticipations? Certes, il faut rester raisonnable : la croissance américaine est encore faible, le système financier est fragile face au risque souverain en Europe et au durcissement réglementaire, le taux de chômage est historiquement élevé. Le marché immobilier est toujours déprimé avec des stocks d’invendus importants.

Le PIB américain, en revanche, a effacé la dernière récession, en valeur comme en volume. Les secteurs technologique, aéronautique ou automobile, de fortes pondérations dans les indices boursiers américains connaissent des croissances fortes qui les placent au-dessus des points hauts précédents en termes de marge et d’activité. Enfin, comme le rappelait une récente étude d’Aurel BGC, l’économie américaine ne représente  » que  » 57% du chiffre d’affaires des entreprises du Dow Jones. Le rebond de la bourse américaine reflète aussi en partie la croissance mondiale. Enfin, il ne faut pas oublier le rôle déterminant du Fed, tant dans son discours que dans sa volonté de maintenir des taux très bas. Les aspects liquidités / taux d’intérêt sont donc primordiaux, et peuvent encore tirer le marché dans un sens positif.

Les résultats des entreprises en 2011 dissipent les craintes du T4

Revenons alors sur les résultats de 2011 des entreprises. Les publications des entreprises européennes sont dans l’ensemble plutôt positives et ne valident donc pas les craintes que le marché a pu avoir pour le quatrième trimestre. Si on résume les principaux critères explicatifs du différentiel de performance entre les sociétés sur 2011 (et il est probable que ce seront les mêmes en 2012), on notera le niveau d’exposition aux pays émergents, la capacité des groupes à répercuter la hausse des prix des matières premières et la qualité du mix produit, à savoir la spécialisation sur le haut ou le bas de gamme. L’insolente qualité, par exemple, des résultats de l’industrie automobile allemande atteste bien de la validité de ces différents critères. Toutefois, le consensus sur les bénéfices par action reste orienté à la baisse. Sur un peu plus de la moitié des entreprises du STOXX600, seulement 57% des entreprises ont « battu » le consensus, au niveau des BPA. Concernant le chiffre d’affaires, c’est plus rassurant : 60% annoncent des ventes au-dessus des attentes contre 56% au niveau du S&P 500 ou un faible 38% pour l’indice Nikkei. Même dans un pays comme l’Espagne, très affecté par le durcissement de la politique budgétaire et des conditions de financement, 58% des entreprises affichent un chiffre d’affaires au-dessus des attentes.

La faiblesse des PER, couplée à un maintien des croissances bénéficiaires et à une politique monétaire accommodante doivent soutenir les marchés boursiers

Le consensus des analystes n’est pourtant pas « excessivement » optimiste. La faiblesse du PER des bourses européennes (environ 11 pour 2012) peut, aujourd’hui, difficilement se justifier par des anticipations de révisions drastiques, à la baisse, des EPS des entreprises. Les craintes des investisseurs, suite à la crise financière des dettes souveraines, semblent donc excessives même si des pressions sont mises en avant sur les marges et les chiffres d’affaires de certains secteurs. Les chefs d’entreprises annoncent pour 2012, une croissance inférieure à celle observée en 2011, mais sont encore dans un scénario de croissance. Ceci devrait donc constituer une bonne nouvelle pour les investisseurs.
Dans ce contexte, l’allocation sectorielle est assez simple. Il faut surpondérer les secteurs cycliques, qui dépendent de la croissance mondiale. Les valeurs industrielles, pétrolières et technologiques possèdent alors le plus fort potentiel de hausse. Les secteurs de la distribution, des utilities ou des télécoms ne devraient a contrario, plus jouer leurs rôles défensifs en 2012.

Une réforme des marchés financiers est nécessaire.

Une dernière réflexion nous anime à ce stade, qui a trait une nouvelle fois au décalage qui peut exister entre les valeurs dites fondamentales et des valeurs boursières. Une récente étude de Natixis attirait l’attention sur le fait que le poids sur les marchés financiers des « fondamentalistes », c’est-à-dire des investisseurs qui s’interrogent sur la valeur fondamentale des actifs financiers, reculait fortement par rapport au poids des « chartistes », c’est-à-dire des investisseurs qui utilisent des règles automatiques (trading algorithmique, ETF…).

Ceci conduit à une instabilité et à une forte volatilité des actions, et à court terme, le rendement obtenu par les « chartistes » étant plus élevé que celui des fondamentalistes, leur nombre augmente. Ceci est de nature à générer des bulles puisque le prix des actifs s’éloigne de la valeur fondamentale. On rappellera d’ailleurs quelques chiffres du poids des transactions du trading algorithmique : en Europe, ceci ne représentait que 1% en 2005, mais 40% en 2011, les chiffres US étant respectivement de 21 et 75%, ce qui démontre le caractère très particulier des marchés actuels. Il devient urgent de réguler les marchés financiers (limitation du trading algorithmique à haute fréquence par une taxation spécifique de ces opérations) et d’accroître la proportion d’investisseurs « fondamentalistes ». Ainsi, puisque l’on commence à parler de taxation supplémentaire pour les revenus générés par l’assurance-vie, il faudrait aussi un traitement fiscal beaucoup plus favorable pour la détention des actifs risqués, et en particulier les actions. Ceci passe par une remise en cause de Solvency 2 et des normes comptables IFRS pour permettre aux investisseurs institutionnels de détenir plus d’actions que des obligations d’Etat dont on sait aujourd’hui qu’elles ne sont plus en « risque zéro ».

La BCE devrait poursuivre une stratégie de baisse des taux et parie sur une fluidité du financement.

Hier, la BCE n’a rien changé. Le Refi est resté inchangé à 1% mais une baisse est possible dans les prochains mois. Les prévisions de croissance en 2012 et 2013 ont été légèrement revues à la baisse et l’inflation sera sans doute supérieure à 2% cette année mais les risques sont globalement équilibrés et il n’y a pas de dérapage prévu à MT. Par ailleurs, la BCE juge que les LTRO ont un effet positif et les entreprises devraient en profiter pour leurs financements.

De plus, comme les banques qui empruntent auprès de la BCE ne sont pas nécessairement les mêmes qui déposent leur cash en excès, la BCE en conclut que les liquidités circulent.

En conséquence, l’histoire boursière pourrait désormais écrire une nouvelle page …… Fluctuat nec mergitur.

Jean-Noël Vieille
Gérant