Une chronique rédigée par Jean François REGNARD, lecteur passionnant et passionné d’analyse financière – Jean François REGNARD enseigne cette matière à KEDGE Business School à Bordeaux

 

Quelles sont les composantes de la valeur d’une action ? Pourquoi l’action Hermès valait-elle 500 € en début 2019 ? Pourquoi l’action LVMH ne valait-elle  “que” 400 € en début 2019 ? Pourquoi l’action Hermès avait-elle plus progressé que l’action LVMH sur le deuxième trimestre 2018 ? Pourquoi le marché action était-il en ébullition positive au premier trimestre 2018 ? Pourquoi le marché action était-il aussi hésitant au premier trimestre 2019 ?

Nous allons voir dans les lignes qui suivent les éléments qui déterminent la valeur intrinsèque de l’action, éléments que nous allons déduire des principaux indicateurs de performance économique de l’entreprise, à savoir les dividendes, les résultats, le chiffre d’affaires, et la croissance estimée sur les années à venir.

 

Quelques pièges à éviter

Bien entendu, la valeur d’une action dépend essentiellement des performances à venir de l’entreprise, plutôt que de ses performances passées, au même titre que la valeur d’une voiture sur le marché de l’occasion dépend avant tout de son état et des services qu’elle va fournir plutôt que du prix qu’elle a été payée quelques années avant. Si nous allons utiliser la comptabilité, c’est pour éclairer l’avenir beaucoup plus que pour utiliser les chiffres du passé.

Le passé est passé et seul l’avenir importe. Ce n’est pas parce que l’action Apple a surperformé tous les indices et toutes les valeurs entre 2015 et 2018 qu’elle surperformera postérieurement à 2018.

Comme il est indiqué explicitement sur les prospectus commerciaux : les performances passées ne préjugent pas des performances à venir.

Enfin, il ne convient pas d’acquérir une action sous prétexte que la société qui l’a émise et une belle société. Oui, Hermès et une belle entreprise mais ce n’est pas pour autant qu’il convient d’acheter l’action hermès à n’importe quel prix. À l’opposé il ne convient pas de se séparer des titres d’une entreprise sous prétexte qu’elle est en difficulté : la constatation des difficultés provient du passé et les perspectives à venir sont déjà  dans le cours, où devraient être intégrées dans la valorisation de l’action, donc dans les cours.

En ce qui concerne l’investissement, il n’est plus question de belles entreprises ou de vie d’une entreprise, il n’est plus question que de prix. Hermès est peut-être une très belle entreprise, mais à 300 € l’action. Air France a des difficultés, mais à 10€ l’action, c’est peut-être une entreprise qu’il convient d’acquérir.

Dans tout ce qui précède, nous n’avons pas encore mentionné l’objectif de l’entreprise. L’objectif de l’entreprise est :” maximiser la richesse des actionnaires”, à condition toutefois que l’entreprise fasse son travail en tout bien et tout honneur. Il n’est pas question d’acquérir des actions d’une entreprise qui ne paierait pas ses impôts qui étoufferait ses fournisseurs ou qui maltraiterait son personnel.

 

1. Évaluation par les flux de l’action

Il en est des actions comme de n’importe quel actif. Si vous achetez une voiture, c’est pour en profiter tous les jours, puis la revendre lorsque vous estimerez qu’il est temps de changer.

Si vous achetez votre résidence principale, c’est pour faire des économies de loyer puis pour la revendre le jour où vous voudrez en séparer.

De la même manière une action vous procurera deux types de flux financiers :

  1. Des dividendes que vous toucherez tous les ans. Les flux de dividendes que l’action va verser sont en général facilement estimables, car les entreprises ont des politiques de dividendes auxquelles elle se doivent se tenir. En effet un changement de politique de dividende est considéré par le marché financier comme un signal et une modification à la baisse de la politique de dividende sera en général interprétée négativement par le marché. Les dividendes sont donc facilement prévisibles.
  2. Un prix de revente le jour où vous vous en séparer. Lors de la revente, vous aurez soit une plus-value, soit une moins-value. La plus-value sera généralement imposable ; la moins-value pourra venir en compensation d’éventuelle plus-value, et pourra donc générer des économies d’impôts. On peut donc considérer que plus-value comme moins-values sont imposables mais avec des taux opposés : la première ayant un taux positif, la seconde ayant un taux négatif. Ces deux composantes de la rémunération peuvent d’avoir un traitement fiscal différent comme tel a longtemps été le cas en France avant 2017 ; tel est le cas encore dans les grands pays.

 

Le bénéfice d’une action aura donc deux composantes, une composante sous forme de dividende et une composante sous forme de plus-value.

Ainsi, le détenteur d’actions Hermès sur le deuxième semestre 2018 aura réalisé une moins-value et encaissé un dividende.

 

L’analyse de la rentabilité d’une actionne peut se faire, comme dans toute opération comportant une dimension financière, qu’après avoir établi un échéancier des flux liés à la détention de cette action.

Cet échéancier se traduit, après avoir pris en compte tous les flux, par un tableau avec deux colonnes: les dates et les flux financiers en face de ces dates.

Même si l’action n’a pas été achetée au début,même si l’action n’a pas été achetée à la fin, il convient de prendre en compte les flux d’opportunités, à savoir un flux négatif pour l’acquisition de l’action, un flux positif pour la revente de l’action qui aurait pu être revendue.

Dans le cas de l’actionnaire Hermès, l’échéancier pour le deuxième semestre 2018 apparaît ci-dessous :

 

Des données de la comptabilité, on extrait les flux financiers pertinents pour synthétiser et juger de la rentabilité de l’opération‘détention de l’action sur le deuxième semestre 2019.

 

A.Évaluation par les dividendes sur ‘n’ années

Il est bien naturel d’évaluer la valeur de l’action à partir des dividendes qu’elle va verser, et de prix de revente que l’on espère en tirer.

Le lecteur pourra objecter que le prix de revente à venir est difficile à déterminer. Oui, il l’est. Mais il faut bien faire, comme dans la vie de tous les jours, des hypothèses sur ce prix de revente. Toute personne qui achète un appartement fait une hypothèse sur le prix de revente; toute personne qui achète une voiture faites une hypothèse sur son prix de revente. Il en va de même pour les actions.

On ne peut pas décaisser près de 500 € pour une action Hermès sans imaginer à quel prix on pourra la revendre. Aussi dans un premier temps, nous évaluons l’action, que l’on entend conserver pendant ‘n’ années comme étant la valeur actuelle des flux de dividendes et des flux de revente actualiser au taux convenable (Re) que l’on déterminera par exemple à partir de la droite de marché et du modèle d’évaluation des actifs (CAPM).

La valeur de l’action s’écrira donc :

V = [∑ Dividendest/ (1+Re)^t] + [ Prix_Revente/(1+Re)^n]

Application à Hermès en début 2019 pour une durée de détention de quatre années. L’analyse par le CAPM indique que le taux de rendement exigé pour l’action hermès et de l’ordre de 7 %.

L’analyse des dividendes passés, entre 2014 et 2018 laisse présager le flux de dividendes qui apparaît dans le tableau ci-dessous.

Nous estimons à 500€ la valeur de l’action dans 4 ans.

 

B.L’évaluation à partir des flux de dividendes

Quoi de plus naturel que de considérer que seuls les dividendes sont importants et qu’en conséquence l’entreprise ne vaut que par ses dividendes ? Puisque les dividendes sont régulièrement espacés dans le temps, c’est donc la valeur actuelle des dividendes qu’il convient de considérer.

L’action vaut alors :

 

Si la formule ci-dessus ne paraît pas aisément exploitable dans le cas général, il est au moins un cas de figure dans lequel elle donne lieu à une écriture particulièrement simple : celui où on peut penser que les dividendes à venir de l’entreprise vont croître de manière régulière et infinie à un taux constant, «g».

Le dividende de l’année t peut alors s’écrire Dt= Dt-1x (1+g), soit encore, par récurrence D1x(1+g)^t-1 , soit encore[D1/(1+g)] x(1+g)^t .

La valeur actuelle du flux de dividendes, devient alors la valeur d’une série géométrique de raison [(1+g)/(1+k)].

Gordon et Shapiro ont popularisé ce cas de figure dans lequel la valeur de l’action peut alors s’écrire :

P0= D1/ (ke-g)

équation dans laquelle :

  • P0représente le prix de l’action, à l’instant «t = 0»
  • D1 représente le dividende attendu l’année «t = 1», qui se déduit du dernier dividende connu par D1=Do*(1+g)
  • ke représente le rendement exigé par la communauté financière pour cette action, compte tenu du risque qu’elle représente.
  • g représente le taux de croissance constant du dividende.

 

Illustration: l’action A de la société S vient de verser un dividende de 1€. La société S est une entreprise mure dont on attend une croissance de 3% et une rentabilité de 10%. La valeur de l’action, selon le modèle de Gordon-Shapiro est de l’ordre de 15€.

 

Illustration: Appliquons le modèle de Gordon à la société Mercure, en supposant que le taux de rendement exigé, Re soit de 7%, la croissance infinie attendue soit de 4% et que l’espérance mathématique du dividende 2019 soit de 4,50€. La valeur de l’action découlant de ces hypothèses serait de 4.5€ / (7%-4%)= 150€.

 

Le modèle de Gordon sur deux phases

Le cas de croissance infinie n’est pas forcément le plus fréquent. Les entreprises en retournement (comme celles de l’industrie automobile en 2010) peuvent espérer que leur taux de croissance instantané ne s’extrapolera pas à l’infini.

Prenons le cas d’une jeune entreprise en forte croissance. Cette forte croissance ne saurait durer qu’un temps au-delà duquel la stabilisation des marchés et la concurrence auront tôt fait de ramener la croissance à un niveau «normal».

Il est possible de valoriser l’action à partir des dividendes versés sur ces deux phases bien distinctes de la vie de l’entreprise.

Soient :

  • P0, le prix de l’action, à l’instant «t = 0»
  • gF et gn, les taux de croissance forte puis normale.
  • M, la durée exprimée en années de la période de forte croissance
  • Ke, le taux de rentabilité compatible avec le risque des dividendes
  • Do, le dernier dividende versé.

La formule de base de Gordon-Shapiro s’applique à cette expression qui peut se simplifier sous la forme : [Do*(1+gF)^M*(1+gN) / (Ke-gn)] / (1+Ke)^M

 

Illustration: l’action A de la société S vient de verser un dividende de 1€. La société S travaille sur un marché se développant à 15% par an. Les analystes estiment que dans 5 ans, elle sera parvenue à maturité et qu’on en attendra alors une croissance de 3% et une rentabilité de 10%. La valeur de l’action à l’issue de la période de forte croissance, selon le modèle de Gordon-Shapiro est de l’ordre de 29€, somme qu’il convient d’actualiser pour déterminer la valeur de l’action aujourd’hui.

 

Dividendes et croissance

Soient:

  • Dt, le dividende de l’année t
  • Et, la valeur des capitaux propres à la fin de l’année
  • tr, le rendement des capitaux propres
  • p, la proportion des résultats distribués, autrement dit Dt/Et , parfois qualifié de payout ratio.

Le modèle de Gordon exprime la valeur de l’action, (et partant celle de l’entreprise), comme étant strictement proportionnelle aux dividendes versés.

Si tel était le cas, il suffirait donc d’augmenter le dividende pour augmenter la valeur des capitaux propres. Il n’est pas besoin d’être grand clerc pour concevoir que dividendes et croissance sont antinomiques. Plus l’entreprise verse de dividendes, moins elle réinvestira et moins elle aura de possibilité de croissance.

La croissance des dividendes ne peut au plus qu’être égale à la croissance des résultats. Cette dernière doit être égale à la croissance des actifs qui sous-tendent l’activité de l’entreprise. Si l’entreprise est stabilisée et maintient ses ratios d’endettement constants, la croissance des actifs doit être égale à celle des capitaux propres.

La croissance maximale des dividendes est donc égale à celle de ses capitaux propres. Et nous aurons donc l’égalité g=(Dt–Dt-1)/Dt-1 =(Et–Et-1)/Et-1.

On scinde le taux de croissance en deux composantes:

  • 1.le taux de rendements des derniers investissements, r , qui ont permis le croissance du résultat
  • 2.La fraction du résultat qui a été réinvesti dans l’entreprise, traditionnellement exprimée (1-p) expression dans laquelle p désigne le «payout ratio», fraction des résultats distribués aux actionnaires.

Le taux de croissance des dividendes, g, ne saurait donc différer sensiblement de r*(1-p).

Illustration: La société S obtient un rendement de 10% sur les capitaux propres qu’elle réinvestit. Ses actionnaires prélèvent 70% des résultats et réinvestissent le solde restant dans l’entreprise. Quelle croissance peut-on attendre de cette entreprise? G= RoE* (1-p) = 10%*(1-70%)= 3%

Illustration : Air Liquide. Air Liquide est renommée pour la stabilité de ses distribution de résultats et la croissance de ses dividendes. Ses capitaux propres fin 2008 approchaient les 20 milliards d’euros, et le résultat 2009 était de 1.30 milliards d’euros. La société se fait fort de distribuer la moitié de son résultat aux actionnaires sous forme de dividendes. Quel taux de croissance à l’infini peut –on raisonnablement attendre d’AirLiquide?

Rendement des capitaux propres ( r ) =1.300/20.000=6.5%

Fraction des résultats distribués (p) = 50%

Taux de croissance maximal = 6.5%*(1-50%) = 3.25%. Ceteris paribus, bien entendu.

 

Illustration: Hermès. Ci-dessous les capitaux propres et les résultats d’Hermès entre 2013 et 2017, exprimés en milliards d’euros. Les résultats ont progressé de 0.36MM€, propulsés de 0.86Mme à 1.22MM€ par des capitaux propres passés de 2.84MM€ à 4.38MM€, ce qui laisse à penser que les capitaux propres réinvestis ont dégagé une rentabilité de 22.8%.

 

Avec un dividende de 4.65€ versé en 2018, par rapport à un bénéfice par action de 12€, ce qui correspond à un taux de distribution de 39%, le taux de croissance ne saurait guère dépasser 14.5%.

Peut-on imaginer un tel taux de croissance à l’infini? Mathématiquement non. Et commercialement non plus, car Gucci, LVMH, Richemont et les autres sont là pour profiter du marché et les taux de marge mirifiques des années 2015 subiront sans doute les sorts de la rose et de la Mignonne de Ronsard.

 

Les multiples de Résultat (PER)

Le PER est souvent le premier ratio figurant sur les bases de données. Universellement utilisé, simplissime à calculer , le PER constitue un couteau suisse de l’analyse financière.

 

Définition du PER

PER = Cours de l’action / Bénéfice par action

 

Le rapport cours/bénéfice (en anglais Price Earnings Ratio ou, en abrégé, PER) permet d’évaluer instantanément la cherté relative d’une action.

Il est exprimé en nombre de fois. Plus le ratio est élevé, plus la valeur est dite chère. Et inversement. Un titre qui se paie 8 fois les profits à venir est plus séduisant qu’un titre qui se paie 14 fois l’estimation des prochains résultats, car le PER indique le prix qu’il faut payer pour obtenir un euro de résultat.

Ainsi, fin Janvier 2019, le BPA de Kering (concurrente d’ Hermès avec les marques Gucci, YSL…) était de 26.35€ par action, alors que le cours s’affichait à 436.60€. On pouvait en déduire un PER de 436.60/26.35=16.57, ce qui était équivalent à dire qu’il fallait payer 16,57€ un euro de bénéfice de Kering.

Au même moment, le PER d’Hermès était de 42 et les analystes pouvaient se demander pourquoi le même euro de bénéfice était plus de deux fois plus cher chez Hermès que chez Kering et constataient qu’ Hermès était plus de deux fois plus «chère»que Kering.

 

Utilisation du PER à des fins de valorisation

Le PER se calcule de manière très rapide et peut être utilisé à des fins de comparaison, de constatation et d’évaluation. Ainsi, on pourrait évaluer un groupe non coté comme Chanel à partir du PER du secteur du luxe dont Hermès et LVMH sont des phares. A partir du PER de confrères comme Kering ou Hermès, et en pratiquant les abattements nécessaires pour non-liquidité, moindre diversification géographique, étroitesse de ligne de produits… , il serait alors loisible de valoriser l’action Chanel à partir de la formule :

Valeur action = Résultat Net * PER du secteur / Nombre d’actions

 

 

Utilisation différentielle du PER

Il est parfois malaisé de justifier la valorisation d’une action car le business de l’entreprise s’appuie sur un ensemble de {produits;marchés} qui peut être complexe à analyser.

Par contre , lorsqu’un produit phare d’une entreprise (le sac Hermès,l’ Iphone d’ Apple…) a des hoquets de vente, il est aisé de calculer l’impact de ces hoquets sur la valorisation de l’entreprise, donc sur le cours de l’action en utilisant le PER et la marge commerciale nette.

V0= E1x PER

d(V0) =d(E1) x PER

d(E1)= mcn*d(Chiffre d’affaires)/nombre d’actions

 

Illustration : Le 31 Décembre 2018, l’action Apple cotait 154$ et la capitalisation d’ Apple était de 157 B$ répartie sur 4.7 milliards d’actions. Le 2 Janvier 2019, Tim Cooke annonçait une baisse du chiffre d’affaires de 4,8B$ sur le marché chinois. Compte tenu du taux de marge nette de 22,3%, le résultat prévisionnel d’ Apple devrait baisser de 22.3%*4.8B$=1.07B$. Avec un PER de 14, l’action aurait du baisser, toutes choses égales par ailleurs,de d(V0) =d(E1) x PER = (1.07B$ /4.7B actions)*14=(1.07/4.7)*14=3.2$.

L’action aurait dû perdre 3.2$ . Sous l’effet de la panique qui a frappé les actions du secteur hi-tech et le marché, l’action a en réalité 15$, passant de 157$ à 142$. Trois jours après, le marché avait retrouvé ses esprits et l’action Apple cotait effectivement 153$ soit quatre dollars de moins qu’avant l’annonce de la baisse du chiffre d’affaires.

 

Composantes du PER

Comment expliquer les différences entre les PER de telle et telle entreprise ? Pourquoi Renault affiche-t-il un PER de 3,5 quand Hermès et Kering affiche des PER très très supérieurs ? La réponse tient en un mot: la croissance.

Le PER traduit le prix payé pour un euro de résultat d’aujourd’hui, alors que l’acheteur d’une action achète une série infinie de résultats annuels. Si cette série doit croître très rapidement elle vaut plus chère que si elle devait rester stable dans le temps. L’importance de la croissance dans la valeur du PER apparaît explicitement quand on combine valorisation par le PER et Gordon-Shapiro:V0= D1/ (ke-g) Expression dans laquelle D1 , le dividende de l’année 1 peut s’écrire [payout x bénéfice année 1], soit encore p x E1.

La valeur de l’action s’écrit alors: V0= p*E1/ (ke-g), dont on déduit le PER, établi sur les bénéfices de l’année à venir, PER=(V0/ E1)=p* / (ke-g).

Dans cette écriture , l’impact du taux de croissance apparaît de manière très explicite. Sa présence au dénominateur et son signe algébrique témoignent de son importance dans la valorisation du PER, et témoignent de la sensibilité du PER au taux de croissance espérée.

 

Le PEG

Le PER ratio cours / bénéfice est sans doute la mesure la plus couramment utilisée pour évaluer les actions.

Cependant, les ratios P / E peuvent induire en erreur car ils ne tiennent pas compte du taux de croissance de l’ entreprise. Afin d’éviter de tomber dans ce piège, Peter Lynch, le fondateur de Magellan (le plus gros fonds de placement dans les années 2000), suggéra de diviser le PER par le taux de croissance, traditionnellement siglé “G”.

Ce nouveau ratio, défini comme PER/G, dont le sigle le plus courant est PEG (price earnings to growth) combine PER et taux de croissance. Il a comme objectif de tempérer un PER élevé en le divisant par le taux de croissance. En théorie, plus le ratio PEG est faible, mieux c’est, ce qui implique que vous payez moins pour la croissance future des bénéfices.

En général, dixit Peter Lynch, un ratio PEG inférieur à 1 indique une sous-évaluation de l’action, alors qu’un ratio PEG supérieur à 1 est un signal de sur-évaluation.

Illustration : Vous hésitez entre les titres TA et TB de deux valeurs de croissance , œuvrant dans le même secteur. Le premier se négocie 18 fois le bénéfice par action, alors que le second est à 22 fois. En bref, la première valeur semblerait plus attractive, parce que “moins chère” que la seconde.

Toutefois, selon les analystes, la première entreprise devrait voir ses résultats croître de 12% par an sur les cinq prochaines années, tandis que la seconde devrait connaître une croissance des bénéfices de 16%. En utilisant cette information, nous pouvons calculer les PEG respectifs des deux titres (18/12 = 1.5 et 22/16=1.37). En conclusion: même si la deuxième société se voit attribuer une valorisation du ratio {cours / bénéfice} plus élevée, elle est en fait la moins chère des deux lorsque la croissance est prise en compte.

Il convient néanmoins de rester prudent, car le ratio PEG fait des hypothèses qui peuvent s’avérer plus ou moins valides. Dans notre exemple, nous avons utilisé un taux de croissance projeté sur cinq ans, ce qui est long. Personne ne sait exactement quand la croissance d’une entreprise pourrait ralentir ou s’accélérer, alors gardons à l’esprit que cette mesure est basée sur des prévisions de croissances qui restent des prévisions et ne sont en aucun cas des prophéties.En outre, le ratio PEG ne prend pas en compte d’autres variables susceptibles d’ajouter ou de diminuer la valeur d’une entreprise. Certaines entreprises, telles Apple dans les années 2010, avait plusieurs centaines de milliards de trésorerie à leur bilan, trésorerie non prise en compte par le PER comme le PEG. D’autres ont au contraire des dettes considérables tout aussi ignorées par nos deux indicateurs.

 

Les multiples de Flux « cash flow »

Compte tenu des multiples possibilités qu’il y a de manipuler le résultat et le résultat par action, compte tenu de la méfiance légitime que peut inspirer un résultat qui est de fait l’aboutissement de règles comptables discutables et discutées, méconnues, mal comprises, pourquoi ne pas utiliser un cash-flow ?

Si le dirigeant peut augmenter son résultat en reprenant des provisions ou en sous-provisionnant ou en sous-amortissant, s’il peut le diminuer en amortissant plus vite, ou en provisionnant généreusement, il y a un point sur lequel il ne peut pas influer, c’est sur le niveau du compte en banque. Toutes les manipulations précédemment citées sont sans impact direct sur les comptes de classe 5! Donc déterminons les cash-flows, les cash-flows par actions et capitalisons les à un taux raisonnable. On parle alors de «price to cash» comme on parlait de «price to earnings». Un tel langage a ses avantages et ses limites.

 

Le Price/Cash

Défini comme le rapport entre le prix de l’action (P) et ‘le’ cash-flow par action (Cash), le ratio P/Cash a quelques similitudes avec le PER.

Les sociétés de croissance devraient avoir des «price to cash» plus élevés que les sociétés stabilisées. Le price to cash devrait s’évaluer sur une moyenne de quelques années plutôt que sur une seule année.

Se méfier des «price to cash» extrêmes, même s’ils sont moins susceptibles d’extrêmes que les résultats; la volatilité des cash flows est en effet plus faible que celle des résultats, dont ils se déduisent par l’addition des dotations aux amortissements et provisions qui sont précisément les comptes les plus susceptibles d’être manipuler par les dirigeants.

Bien que la supériorité du cash flow sur le résultat soit évidente, le «price to cash» souffre fondamentalement du même inconvénient que le PER: le cash flow pris en compte est celui de la dernière année connue, ou encore celui de l’année en cours. Il ignore les remboursements d’emprunts à effectuer, les investissements à réaliser.
Ce n’est pas parce que deux sociétés ont le même cash flow qu’elles ont la même valeur: si la première est beaucoup plus endettée que la seconde, elle devrait bien sûr valoir sensiblement moins. Et si de plus elle doit investir, cela devrait encore diminuer sa valeur.Il convient donc d’appliquer au cash flow un multiple bien choisi. Capitaliser le cash flow dix fois est équivalent à actualiser les cash flows à l’infini au taux de 10%. Capitaliser 6 fois est équivalent à actualiser à l’infini au taux de 1/6=17%.
Enfin, pour bien faire, il convient de choisir le bon cash-flow, c’est-à-dire le cash-flow d’exploitation, qui est plus significatif que le cash-flow générique (défini comme résultat net + dotations –Reprises) qui ignore les variations de besoins en fonds de roulement.

Le « multiple d’ EBITDA »

L’EBITDA , acronyme d’ Earnings Before Interest Taxes Depreciation Amortization, est l’équivalent de notre bon vieux EBE (Excédent Brut d’ Exploitation). Il eut son heure de gloire lors de la bulle Internet de la fin du siècle dernier car il permettait de passer sous silence les amortissements des (gigantesques) goodwills des sociétés rachetées par les voraces entrepreneurs de l’ E-Economie et donnait une apparence reluisante à des résultats catastrophiques.

Mais ce n’est pas son seul mérite: puisqu’il est évalué avant les dotations aux amortissements, il permet de comparer des entreprises ayant des méthodes comptables d’amortissement différentes. Enfin, la plupart des entreprises ont un EBITDA positif même lorsqu’elles présentent, à l’instar de Ford, des capitaux propres négatifs.Les yeux des analystes se sont dessillés depuis à ce niveau, l’ EBITDA n’est plus seulement utilisé comme indicateur de performance économique, mais aussi comme un outil d’évaluation.

La méthode : Puisqu’il se calcule avant impôts et frais financiers, puisqu’il représente le flux disponible pour les apporteurs de capitaux, actionnaires et prêteurs, on l’utilise pour évaluer la valeur totale de l’entreprise (fonds propres + dettes financières) en lui appliquant un multiple. D’où le ratio {Valeur totale d’entreprise / EBITDA} qui permettra de comparer deux entreprises du même secteur d’activité (Hermès et LVMH, par exemple), ou encore une entreprise à son secteur d’activité. Le multiple du secteur sera quant à lui extrait des données boursières (par exemple le coefficient de la régression liant les valeurs-totales des entreprises d’un secteur d’activité contre leur EBITDA) ou de données extraites de transactions sur des sociétés comparables.

 

Illustration : Vous devez évaluer ElektroZug, un fabricant allemand de matériel électro-ferroviaire dégageant un EBITDA annuel de 5 millions d’euros, portant une dette financière de 8 millions d’euros, et disposant d’une trésorerie excédentaire de 3 millions. La référence de ce secteur d’activité, c’est le groupe Delachaux, pour lequel vous avez rassemblé les valeurs de marché des principales ressources

 

Vous en déduisez que, pour peu que les résultats de Delachaux traduisent bien sa capacité bénéficiaire (ce qui est le cas), pour peu que le cours de l’action portant la capitalisation à 516 Millions d’euros ne soit pas trop volatile (ce qui est le cas), le multiple d’ EBITDA de Delachaux est de 646 / 111 = 5.82.

Vous pouvez alors évaluer, dans un premier temps, ElektroZug à partir de ces éléments comme suit :

 

Le multiple de valeur comptable

Définissons tout d’abord le multiple de valeur comptable (en Anglais le Price-to-Book) :

P/B = Capitalisation boursière / Capitaux propres

Qui s’écrit encore encore, en divisant numérateur et dénominateur par le nombre d’actions :

P/B =Cours de l’action / Valeur comptable de l’action

 

De tous temps les investisseurs ont souligné le lien qui existe entre valeur comptable des actions et leur valeur en bourse. Les entreprises ayant un ratio Cours/Valeur comptable faible semblent a priori sous-évaluées alors qu’il semblerait que les jeux sont faits pour celles dont le ratio Cours/Valeur comptable est élevé.

Un P/B faible constituait, selon Benjamin Graham la véritable marge de sécurité de l’investisseur.

Ainsi, en Décembre 2010, il y avait apparemment plus à gagner sur le secteur automobile (et sur Peugeot en particulier) qui était encore au bas de la pente, que sur les cosmétiques et l’industrie du luxe qui étaient au firmament.

 

Il y a quelques bonnes raisons d’évaluer la valeur des capitaux propres à partir de leur valeur comptable.

Tout d’abord le cours de bourse est le reflet d’un avenir hypothétique et incertain, alors que la valeur comptable est la transcription d’un passé factuel. Le premier peut être très volatile, alors que la valeur comptable est relativement stable dans le temps. De plus, il n’est pas possible d’appliquer les méthodes de multiples de flux ou de résultat aux entreprises qui sont en perte ou dont les EBITDA sont par trop déprimés et donc non extrapolables dans le futur.

Il n’est pas étonnant que le P/B apparaisse en haut du tableau d’évaluation du Wall Street Journal (voir ci-après la page d’évaluation de Boeing).

 

Expressions analytiques du P/B

A l’instar du modèle de Gordon-Shapiro, le P/B s’évaluera de manière spécifique au contexte de l’entreprise. Reprenons le cas d’une entreprise stabilisée, dont le cours est P0, dont le dividende devrait croître indéfiniment au taux g à partir de la valeur D1du prochain dividende.

La valeur actualisée au coût des capitaux propres ke est précisément la valeur de l’action.

Soient :

  • Dt, le dividende de l’année;
  • Et, la valeur des capitaux propres à la fin de l’année .
  • tr, le rendement des capitaux propres exprimés en valeurs comptables
  • p, la proportion des résultats distribués, autrement dit Dt /Et , parfois qualifié de payout ratio.

Le modèle de Gordon dans sa plus simple expression s’écrit :

P0= D1/(ke-g)

 

En divisant les deux membres de cette équation par la valeur comptable de l’action (book value) à t=0 B0on obtient le P/B de l’action à t=0.P/B 0= D1/B0*(ke-g)

Le dividende constitue une proportion p du résultat net, lui-même exprimable en fonction des capitaux propres, le P/B peut se réécrire: P/B 0= p*r*B1/[ B0*(ke-g)]P/B 0= p*r*(1+g) / (ke-g)

 

Illustration: Oxygène Solide

Oxygène Solide fait un peu moins bien que son grand confrère, Air Liquide, en terme de distribution de dividendes, et possède un taux de croissance à long terme de 3.2%, une capacité bénéficiaire de 15% des capitaux propres dont le valeur comptable est de 7.7 millions d’euros.

Quelle devrait être la valeur de marché de ses capitaux propres ?

 

Le P/B de cette entreprise est de 2,65. Ses capitaux propres devraient en conséquence valoir de l’ordre de 7,70 M€*2.65 = 20,5 M€

 

Le P/B sur d’un avenir sur deux phases

Lorsqu’il n’est pas possible d’envisager l’avenir de l’entreprise comme un long fleuve tranquille, mais plutôt comme la succession de deux phases bien distinctes, on va alors utiliser la deuxième version du modèle de Gordon Shapiro, en divisant les deux membres de l’équation par la valeur comptable par action.

Concrètement, les deux phases de l’avenir de l’entreprise peuvent correspondre à une phase de croissance forte avec une faible distribution de dividendes suivie d’une phase de maturité avec des distributions plus généreuses. Ou encore à une première phase de redressement avec croissance faible –voire négative-suivie d’une vie redevenue normale.

Soient :

  • Proportion des résultats distribués sur la phase 1 : pf
  • Proportion des résultats distribués sur la phase 2 : pn
  • Rendement des capitaux propres : R
  • Taux de croissance pendant la phase 1 : gf
  • Nombre d’années de la première phase : M
  • Taux de croissance pendant la phase 2 : gn
  • Taux de rentabilité fonction du risque : ke

L’expression analytique du P/B n’est pas la plus légère des expressions de la vie quotidienne. Mais autant elle eût été malaisée à mettre en œuvre avec une Graphoplex, autant elle est plaisante à plugger dans un tableur.

 

Illustration: le groupe Regeot

Le groupe Regeot est très lié à l’industrie automobile. Ses dirigeants, prévoient cinq années de vaches maigres durant lesquelles les cash-flows libres (donc les dividendes) vont décroître de 2% par an après avoir été ramené à 20% du résultat net.

Ils espèrent qu’après cette période de redressement, le groupe pourra reprendre ses distributions au niveau de 40% des résultats distribuables qui eux, devraient évoluer au moins au rythme de l’inflation et de la croissance du marché, soit 4% par an.

Le marché attend du groupe un rendement de 9% et le rendement des capitaux propres est de 10%.

Déduisons-en le P/B théorique du groupe Regeot.

 

 

Le multiple de chiffre d’affaires(P/S, Cours/Ventes)

Contexte d’utilisation

Il y a encore des cas de figure où les flux de l’entreprise ne sont pas facilement discernables, ou les résultats sont négatifs, ou complètement erratiques. Tel est le cas des start-ups, des entreprises de la technologie, des entreprises en retournement, des entreprises qui ont une activité proche de leur point mort et que la moindre brise fait passer de l’encre rouge à l’encre verte et inversement lorsqu’elle devient contraire.

Tel est encore le cas des entreprises que la conjoncture a tellement malmenées que les capitaux propres sont proches de zéro, voire négatifs. Les ratios classiques ne peuvent plus s’appliquer: le PER est dis-proportionné par la faiblesse des résultats, le ROE est dis-proportionné par la faiblesse des capitaux propres.

Dans de tels cas, il est loisible de valoriser l’entreprise à partir de son volume d’activité ou à partir de son chiffre d’affaires.Au début de ce siècle, Peugeot faisait partie de cette catégorie d’entreprises, et malgré des fonds propres négatifs avait une valeur en bourse que l’on pouvait déduire du volume de sa production et de son chiffre d’affaires.

 

Définition

C’est ainsi que le rapport (ratio P/S , price to sales, multiple de chiffre d’affaires) entre la capitalisation et le chiffre d’affaires, qui est égal au rapport entre le cours et le chiffre d’affaires par actions, peux prendre un petit peu de signal significativité. Ce ratio bien entendu l’état utilisé que dans des cas extrêmes se caractérisant par le contexte précité.

Valeurs

Quelles valeurs devraient avoir ce multiple ? Comment l’utiliser ? L’investisseur souhaite bien sûr payer le moins cher possible les actions des sociétés qu’il convoite.

Pour lui, plus le ratio sera faible, plus le titre lui paraîtra intéressant. Cependant bien évidemment il n’y a pas de règle absolue permettant de dire qu’un ratio de trois, ou de deux, serait un plafond pour une acquisition. Entre l’industrie automobile et celle des produits de luxe, Il n’y a pas de commune mesure.

Par contre, il ne paraît pas insensé de comparer les multiples de vente de LVMH ,de Kering et d’Hermès. Une telle comparaison confirmera quand même que en 2019 le titre Hermès n’était pas sous valorisé par rapport à ses confrères.

 

 

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7 Comments

  1. Boursorama says:

    Vu que l’immolerait est fini bel avenir en bourse !!

  2. Boursorama says:

    L’immo !!

  3. Julien Creusvaux says:

    Merci Monsieur REGNARD, toujours aussi intéressant de vous lire 10 ans après vos cours à Kedge.

    Pour ceux qui cherchent des bases claires en analyse financière : « Lire un bilan c’est simple » écrit par l’auteur de l’article.

  4. Ouah , ca rafraichit les neurones ! moi j’utilise plutot : valeur entreprise = Nx ebitda – dettes
    N caracterise le secteur ( 8 fois , 10 fois …) . Sauf que si la société ne fait pas de benef , on a deduirait qu’elle ne vaut rien . Alors la , j’emploie la methode de la valeur a la casse ( les murs si interessants , le terrain etc ) , Par contre une société qui marche du feu de dieu , je lui majore son multiple . Ensuite je croise avec la méthode des rendements par exemple . Et il arrive que les resultats sont loin , alors je moyenne . Vous l’aurez compris ,je suis un amateur , mais je pense qu’il n’y a pas LA METHODE qui donne la vraie valeur . La vraie valeur c’est celle de l’appetance du marché et du prix qui s’équilibrera dans la négo . Je parle en fait pour de la TPE/PME , commerces etc pas pour les sociétés cotées . Mais je suis tres preneur d’infos pratiques sans passer par la theorie des tenseurs .

  5. fredy Gosse says:

    j en déduis que l’auteur est fort riche de ses plus values boursières..sinon ça veut dire qu’il manque quelque chose à la démonstration

  6. Pour aller dans le sens de Jean, un cas ouvert sur d’autres: https://www.boursorama.com/bourse/forum/1rPALGEV/detail/446691387/

  7. J’ai bien aimé votre article, bravo, très juste. j’apprécie bien souvent votre site internet

Répondre à Francis Cancel

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