Comprendre et utiliser la volatilité des marchés, un facteur de performance !, L’édito de Jean Noel VIEILLE

“Sell in may and go away”. Ce slogan résiste peu à l’analyse objective des données puisque sur les 7 dernières années, (au cours du seul mois de mai), l’évolution du CAC n’est négative que deux fois, en 2006, -5% et en 2010, -8%. Trois années positives (2005, 2007 et 2009), le reste est flat.

Depuis le début de l’année, les indices ont retrouvé une volatilité certaine, le CAC s’est inscrit dans un range entre 3700 et 4200, de même que l’Euro Stoxx 50 (entre 3070 et 2720), une amplitude de 13%.

Ceci est conforme à nos attentes délivrées en début d’année. Dans un marché non directionnel, utiliser la volatilité des marchés reste la façon la plus optimale pour créer de la valeur.

A l’issue de ces quatre premiers mois, où en est-on de la situation macro-économique et du comportement des entreprises et surtout quelles sont les perspectives ?

Un premier constat s’impose : Les « éconoptimistes » doivent désormais revoir leur copie quant à l’ampleur de la croissance mondiale. Le consensus était en effet trop élevé en ce début d’année, notamment sur la croissance américaine, environ 3,5%, (on serait maintenant en dessous de 3%, voire à 2,4% pour les plus pessimistes).

Un des points clefs de la reprise, l’immobilier, reste en effet très faible. Sur les 90 derniers jours, 1 900 000 propriétaires de maisons ont arrêté de rembourser leurs dettes. Le prix des maisons continue à baisser et le neuf ne repartira pas avant d’avoir soldé le stock ancien, en partie détenu par les banques. On aura bientôt un propriétaire américain sur deux en défaut.

En revanche, pas de grandes inquiétudes sur les municipal bonds, car les collectivités locales doivent certes baisser leurs dépenses (d’où baisse de l’emploi public), mais ce n’est pas un problème de financement de déficit, car c’est déjà interdit de financer du déficit avec de la dette. Par contre, il existe de vraies questions sur les commercial bonds, notamment le crédit en immobilier commercial.

En cartésien, nous n’avons jamais cru aux séries du style, « Bisounours dépense sans compter », mais en bon démocrate, nous n’empêchons personne d’y croire, sauf qu’il faut alors en évaluer les risques, de surendettement ou/et de banqueroute…. .

Le premier est que la crise de l’endettement privé est loin d’être terminée dans beaucoup de pays, la remontée des taux d’intérêt accentuant les difficultés aux Etats-Unis, au Royaume-Uni et aussi en Espagne. Une bonne partie des économies occidentales a été soutenue au cours des dernières années par des politiques monétaires accommodantes. Le camp des optimistes souhaitait d’ailleurs que la FED, au cours de sa dernière réunion, valide l’idée que, si nécessaire, un troisième quantitative easing serait possible. Il n’en a pas été vraiment question et le retour à une politique monétaire un peu plus orthodoxe va réduire le volume d’oxygène du convalescent.

Troisième facteur négatif, on constate la faiblesse d’un autre élément moteur de la croissance, les émergents, pénalisés par la hausse des matières premières. On constate une forte inflation au sein des pays émergents, 6% en moyenne, avec la Chine entre +10 et +12%. Information intéressante, dans 6 ans, les prix des produits au sein des émergents seront identiques à ceux des Etats-Unis (les salaires en Chine dans le textile sont déjà au niveau de la Pologne!). Enfin, la situation des entreprises va reprendre une place déterminante dans l’évolution des marchés.

Au cours des deux dernières années, ce sont plutôt les données macro, et la question des dettes souveraines qui ont expliqué une large part des évolutions des marchés. Le comportement des entreprises a été exemplaire durant cette crise, ce qui a permis d’en amortir les effets. La réorganisation du cycle de production, l’ajustement des investissements, l’augmentation de la productivité ont conduit, dans un contexte de demande toujours assez atone, la plupart des entreprises à retrouver leurs marges des années 2007. Mais une nouvelle tension se prépare, comment les entreprises vont-elles répercuter la hausse des matières premières ? Deux solutions sont possibles qui auront toutes les deux des répercussions négatives sur la croissance : Soit les entreprises peuvent augmenter leurs prix (donc hausse potentielle de l’inflation et accélération du resserrement monétaire), soit poursuite de la compression des salaires et de l’investissement, éléments néfastes à la croissance.

En Europe, tout indique que la hausse des taux va se poursuivre. On ne peut totalement exclure une inflation de second tour, liée aux salaires dans certains secteurs particuliers (en cas d’inadaptation entre offre et demande de travail, on peut enregistrer des hausses de salaires même dans un contexte de taux de chômage élevé). Cette hausse des taux va être très progressive car la crise des dettes souveraines est loin d’être terminée. On s’attend à un relèvement des taux de la BCE en juin, justifiée par une hausse de l’inflation à 2,8%. Dans cette optique, Trichet devrait ce jeudi parler de vigilance pour préparer le marché à cette hausse. Les écarts de rendement entre les titres allemands et les pays en difficultés (Irlande, Portugal, Grèce) restent élevés et ont tendance à croître. Le problème est qu’il y a deux Europe, une en croissance négative (Europe du sud, et qui se finance en variable, donc se prend la totalité de la hausse des taux), l’autre en croissance forte et qui n’a pas besoin de dettes …. . La politique monétaire restrictive va donc avoir tendance à accroître ce gap et l’Espagne en particulier devrait se retrouver prochainement en assez grandes difficultés.

Le différentiel des politiques monétaires mené entre les zones a constitué un soutien fort à l’Euro, l’appréciation par rapport au dollar est de près de 10% depuis le début de l’année. Ceci permet d’amortir la hausse des prix des matières premières (généralement payées en dollars), mais pourrait avoir un effet négatif sur l’activité, (attention d’ailleurs aux résultats des entreprises du deuxième trimestre !).

Concernant le prix du baril de pétrole, le vrai prix se situerait à 110$, le déséquilibre offre/demande est de l’ordre de 400 000 barils/jour. Si cet écart se poursuit, en 2020, le prix pourrait être de 180$ le baril.

Enfin, en termes de flux, 80% des flux de capitaux se redirigent en ce moment vers les actions dans les pays émergents (les gestions américaines en particulier), peu de crédibilité de l’Europe (vécue du côté US comme un « bazar »).

Dans un contexte de croissance macro plus faible, le point crucial sera l’évolution des croissances bénéficiaires des entreprises. Si ces dernières parviennent à maintenir une déformation de la valeur ajoutée en faveur des profits, une hausse des marchés peut se poursuivre, car la prime de risque du marché des actions est toujours assez élevée et constitue un élément de soutien des marchés. Une situation plus contrastée (notre scénario), et les nouveaux enjeux politiques (élections aux EU, en France, en Allemagne, …) peuvent changer la donne. Obama vient de faire un pas crucial vers sa réélection avec la « prise » de Ben Laden, mais on doute que l’hypothèse d’une nouvelle paternité de notre Président ne lui sauve la mise, et Merkel pourrait laisser la place à une coalition emmenée par les verts …. !

En conséquence, notre recommandation actuelle reste la vigilance, sachant qu’en termes de flux, ce mois est celui d’un apport de flux en provenance des dividendes (30 Md€ pour le CAC 40 !). Jouer les émergents devrait être gagnant, tout comme l’or. En revanche, pas de bonds et une exposition actions modérée eu égard au niveau atteint actuellement.