Faillite de la Grèce, entrée en récession, décorrélation des marchés avec les fondamentaux économiques.
Voici en résumé la psychologie des marchés en ce début septembre qui a fait revenir la plupart des indices européens à des plus bas annuels. Nous souhaitons analyser une nouvelle fois ces différentes problématiques, en donnant quelques arguments rationnels pour contrer ce biais pessimiste. C’est toujours utile d’être contrariant et surtout, il s’agit de donner un nouvel éclairage sur la situation des entreprises et sur leur valorisation.
Nous sommes persuadés qu’à un moment donné, la réalité reprendra ses droits. C’est souvent lorsque les sentiments de marché sont au plus bas que celui-ci prend les investisseurs à contre-pied. Plusieurs arguments plaident en effet pour un retour, certes modéré, du risque dans les politiques d’investissement. Alors essayons de rencontrer, comme le dit la chanson, un petit bonheur…
Soyons simple et pragmatique sur la Grèce.
Il est désormais évident, et ce n’est pas une surprise, que la Grèce ne pourra pas rembourser ses dettes. Il y a donc deux solutions, elle fait faillite ou l’Europe vient à son secours.
Si elle fait faillite, cela aura un effet négatif sur l’ensemble de l’économie européenne et sur le système bancaire. Plus grave, on aura immédiatement l’effet domino, à savoir des effets collatéraux sur les autres pays fragiles de la zone que sont l’Espagne, l’Italie, le Portugal, voire la France. Accepter cet abandon conduirait aussi à un reniement de l’Europe, de ses principes et les répercussions boursières seraient dramatiques, sachant que ce sont au final les épargnants qui paieront la note. Ce serait donc une attitude totalement irresponsable, mais c’est pourtant ce que le marché anticipe.
La deuxième option doit donc être envisagée, et ceci est d’abord une question de gouvernance et de stratégie politique européenne. Même si le chemin est difficile à trouver, une des seules solutions assez crédibles reste l’Eurobond avec une dose de différentiel de taux entre les pays pour refléter l’écart structurel des déficits et éviter le fameux « passager clandestin », à savoir donner le sentiment aux pays laxistes qu’ils peuvent continuer à vivre à crédit. Reste à convaincre la Chancelière allemande, mais l’idée fait son chemin.
La crainte d’une récession généralisée hante les marchés.
Les gouvernements et certains économistes font une erreur d’interprétation de la réaction des marchés financiers. Ceux-ci ne réclament pas l’austérité à tout prix, mais ils font pression pour obtenir une crédibilité de l’Europe face à ces difficultés.
Entre les Etats-Unis et l’Europe, la situation des déficits globaux reste meilleure en Europe et pourtant la pression y est plus forte (Les indices américains ont pour l’instant assez peu souffert durant l’été !).
L’état des finances de la Californie est probablement identique à celui de la Grèce, mais la Californie fait partie d’un état fédéral. A plus d’austérité, il faudrait aussi répondre par plus de fédéralisme. Les déficits publics des Etats européens proviennent d’une question de spécialisation industrielle chère à Ricardo. C’est la désindustrialisation du Sud et au contraire une meilleure industrialisation au Nord qui génèrent cette disparité et ces déficits structurels. Avec moins d’industrie, les déficits extérieurs se creusent et les secteurs privés et publics doivent emprunter pour les éponger. C’est à ce biais structurel qu’il faut apporter des réponses. Des plans d’austérité trop contraignants feront en effet craindre aux marchés financiers des fortes révisions des croissances à la baisse, qui alimenteront ainsi un nouveau déficit, sans parler des tensions sociales qui ressurgissent un peu partout. La marge de manoeuvre reste donc assez étroite.
Dernier point peut être plus novateur, la décorrélation des valorisations avec la réalité économique.
Nous avons recherché sur les valeurs du CAC 40 (cf tableau en annexe), le différentiel entre le cours de bourse de chacune des sociétés et la valeur des fonds propres par action qui en théorie constitue une sorte de prix plancher (la réalité est un peu plus complexe).
C’est la valeur comptable non réévaluée, l’ensemble des actifs moins les dettes, rapportée aux nombres d’actions. Il est assez surprenant de constater que 17 valeurs du CAC 40 cotent en dessous de ce référentiel.
On trouve les cycliques et les bancaires qui ont été particulièrement attaquées au cours du mois d’août. Ceci confirme ainsi nos propos de départ, le marché intègre un scénario de récession et des fortes difficultés du système bancaire.
A l’inverse, les valeurs défensives (LVMH, Air Liquide, L’Oréal et Essilor) ont plutôt bien résisté alors qu’elles présentent des valeurs de fonds propres bien inférieures aux cours de bourse. Du point de vue des styles de gestion de portefeuille, ceci explique la difficulté de la gestion value (c’est en effet son principe d’aller chercher des actifs sous-valorisés) qui a plutôt mal performé au cours de cet été.
Où est la réalité ? De nombreuses visites d’entreprises faites encore cette semaine confirment cette incohérence. Ainsi, pour ne prendre que deux exemples, Natixis a réalisé sur le semestre un résultat net de 1 Md€, démontre l’excellente contribution de la banque de détail et mentionne un impact très limité de la dette souveraine grecque, déjà intégré dans les comptes du deuxième trimestre. Avec un retour sur les fonds propres de plus de 10%, la société est assez loin du dépôt de bilan et annonce une valeur des fonds propres supérieure à 5€ pour un cours de bourse de 2,6€. Pour terminer sur le secteur bancaire, la question d’une nécessaire recapitalisation refait surface. D’après le FMI, les banques européennes auraient besoin de 200 Md€ de recapitalisation. La profession conteste ce chiffre en indiquant que ce scénario est celui d’un défaut des pays du sud, mais dans ce cas, il y aura bien d’autres difficultés à résoudre que le montant des fonds propres des banques. Une rencontre avec Edenred confirme la bonne santé des pays émergents, surtout le Brésil et une amélioration de la situation dans les pays de l’Europe centrale. C’est une valeur qui présente des atouts intéressants, valeur non cyclique (les tickets restaurants majoritairement), avec plus de 50% de l’activité dans des pays émergents, une génération de cash, d’où un fort taux de distribution.
En conclusion,
O ne constate pas, à la différence de l’automne 2008, un brutal arrêt de l’activité. Les derniers indicateurs américains, notamment les indices ISM se stabilisent, la croissance mondiale devrait rester forte en 2012, +5%. Le Baltic Dry Index, qui mesure le cours mondial du fret, remonte fortement depuis août, +71%, ce qui signifie que la demande internationale tient, élément très favorable pour les émergents. Certes, ce « bonheur » est précaire et après sa guérison, la chanson dit qu’un matin il est parti … .
