Malgré mes récents articles et la nécessité de considérer la complexité de la situation actuelle comme une source d’opportunité pour celui qui y est préparé, il ne faudrait pas sous-estimer l’état actuel de la situation économique et l’inconnue dans laquelle nous avançons encore un peu plus, mois après mois.
Didier Saint-Georges, membre du comité d’investissement de Carmignac, vient de nous proposer l’analyse de Carmignac, célèbre société de gestion patrimoniale dans un article publié dans le journal Le Monde sous le titre « Bourse : danse au-dessus du volcan« .
Dans cet article, après le constat de l’échec des politiques monétaires non conventionnelles des banques centrales pour relancer la croissance économique, mais leur succès certain lorsqu’il s’agit de gonfler la valeur des actions et des obligations, Didier Saint Goerges propose son analyse quant à l’horizon « funeste » que nous réserve cet échec.
Selon Didier Saint Georges, dont on peut penser qu’il parle au nom de Carmignac Patrimoine, cet échec laisse la place à deux hypothèses :
– Soit l’économie américaine entre finalement dans un ralentissement cyclique — hypothèse très plausible après sept années de croissance —, entraînant dans sa tendance l’économie mondiale, et c’est toute la crédibilité de l’action des banques centrales qui serait en jeu.
Le va-tout annoncé par la BCE, la suspension de la hausse des taux par la Fed, la tentative de relance de la Chine au mépris d’une aggravation de l’endettement doivent être compris dans cette hypothèse : un ralentissement économique global doit absolument être évité, qui mettraient les banques centrales en constat d’échec irrévocable, et serait dévastateur pour la confiance des marchés.
– Soit au contraire l’économie américaine finit par accélérer, comme le croient certains, entraînant un risque de remontée de l’inflation. Dans ce cas, la Fed n’aurait d’autre choix que de remonter ses taux d’intérêt rapidement.
N’oublions jamais, en effet, que le déluge de liquidités déversé pendant six années n’a pas provoqué d’explosion de l’inflation, du fait d’un secteur bancaire fracassé et d’acteurs économiques paralysés. Mais il constitue une bombe à retardement disproportionnée en cas de reprise de l’inflation.
Comment interpréter ces deux risques relevés par Carmignac ?
La première hypothèse, c’est à dire le ralentissement cyclique de la croissance américaine pourrait le signe de l’irrévocabilité des politiques monétaires non conventionnelles et les taux bas pour une durée très longue et il est certain que les banques centrales utiliseront tous les leviers possibles pour éviter que la baisse de la croissance américaine n’ait des conséquences désastreuses.
Dans une telle situation, nous risquons de disserter toujours plus autour de l’incompréhensible politique monétaire, toujours plus excessive et disruptive – L’idée de l’hélicoptère monétaire, c’est à dire d’un quantitative easing (Cf »QE for people« ) directement adressé aux consommateurs pourrait s’inscrire dans cette optique. Nous ne serions qu’au début des idées les plus folles pour tenter de maintenir le système en l’état.
Patrimonialement, on peut alors penser que les taux d’intérêt resteraient faibles pour une durée quasi-illimitée et que la déconnexion entre les marchés action, immobilier et obligataire perdurerait.
La seconde hypothèse, c’est à dire le retour de l’inflation et de la croissance signerait par contre la « réussite »de la politique monétaire et le cycle des taux d’intérêt au plus bas pourrait prendre fin. Heureux seront alors les investisseurs qui auront profité du niveau actuel des taux d’intérêt pour s’endetter et investir dans un actif dont la valorisation ne sera pas trop sensible à cette hausse des taux (c’est à dire dans des actifs immobilier de rendements adapté à l’évolution de la demande – obsolescence énergétique et consommation collaborative).
Dans cette seconde hypothèse du retour de l’inflation et la hausse des taux d’intérêt qui l’accompagnerait, la question de la gestion de cette remontée serait fondamentale. La question du crash obligataire ne manquera pas de faire surface…
Bruno CRASTES, directeur général d’H2O Asset Management, livre son optimiste sur les capacités des banques centrales à être innovantes.
Selon Bruno CRASTES :
Tant qu’il n’y a pas d’inflation, l’année 2016 montrera que les banques centrales ont les moyens d’agir et qu’elles auront la capacité à pousser les actifs risqués, type actions.
Cette position d’H2O est assez peu consensuelle dans la mesure où actuellement tout le monde a peur.
Ce discours s’oppose notamment à la pensée dominante actuelle des marchés selon laquelle les banques centrales sont à court de munitions. Depuis 25 ans que Bruno « pratique » les banques centrales, s’il y a une chose de certaine, c’est que les banquiers centraux ne sont jamais à courts de munitions ! et se mettre face à elles peut être fatal.
A titre d’illustration de l’effet de surprise et de la créativité dont peuvent faire preuve les banques centrales, on peut citer la dernière opération de la Banque du Japon qui a placé ses taux directeurs en territoire négatif à la surprise générale.
Ainsi, si la BCE ou la Fed a besoin d’en faire plus, elles pourront le faire, à loisir.
Ainsi, tant qu’il n’y a pas d’inflation, il n’y a pas de risque d’écroulement. Oui, il y a de la volatilité, mais non, il n’y a pas de risque d’écroulement.
Cette volatilité est issue de la très forte réglementation qui s’est abattue sur les banques depuis 2008. Cette forte réglementation a très fortement restreint la liquidité de marché. C’est cela qui provoque la volatilité de court terme.
Pour commenter ce qu’on peut lire « il y a trop de dettes dans le monde pour que les actions performent »,
Bruno CRASTES répond que :
Il faut d’abord distinguer la dette privée de la dette publique.
Côté dette privée, nous sommes loin, mais alors très loin, de ce qui avait été atteint en 2008. L’endettement privé, dans les économies développées s’entend, est assez peu élevé.
En ce qui concerne la dette publique, il faut avoir à l’esprit qu’aucune grande économie développée ne sera amenée à faire défaut. On se tourne davantage vers des mécanismes de monétisation de la dette.
Historiquement, pour réduite la dette publique, il y avait 3 leviers : l’inflation, la guerre, le défaut. On voit que l’on a du mal à créer de l’inflation, le salut ne viendra pas de là. Pour la guerre, ce n’est plus une option de nos jours : les grandes économies sont désormais toutes alliées, et l’opinion moderne la refuse. Le défaut, les Etats se sont finalement rendus compte que le défaut présentait plus d’inconvénients que d’avantages.
Seule la monétisation peut être la porte de sortie, c’est ce vers quoi le Japon se tourne petit à petit. Cela consiste à faire acquérir la dette de l’état par la banque centrale : la banque centrale émet de la monnaie en grande quantité (création de passif) pour détenir l’intégralité de la dette de l’état (inscrite à son actif). Lorsqu’elle devient la seule à détenir la dette de l’état, elle procède alors à l’annulation de la dette (un simple jeu d’écriture pour elle, entre l’actif et le passif de son bilan). Cela ne peut se faire qu’en l’absence d’inflation, au risque autrement de déclencher des envolées inflationnistes vertigineuses.
L’analyse de Carmignac et de H20 AM convergent : Surveillons l’inflation !
Le retour de l’inflation signera le retour la question de la gestion de 6 ans d’injection de liquidité…
