La question des dettes souveraines de l’Europe du Sud redevient d’actualité et nécessite une analyse un peu plus approfondie dans la mesure où elle explique une grande partie de la volatilité actuelle des marchés.Une certitude commence à s’imposer.
La Grèce est au bord de la faillite, sa dette (289 Md€) va donc devoir être restructurée, et ni les aides européennes, ni les plans de restructuration aussi drastiques soient-ils, ne parviendront à solutionner cette crise.
Aveu qui va dans ce sens, le gouvernement grec a admis qu’il ne pourrait toujours pas se financer sur le marché en 2012, alors qu’il avait prévu un refinancement de 25 Md€. Une nouvelle fois, il faudra que la BCE se mette en face, mais le coût politique pourrait s’avérer très élevé. On risque en effet de voir réapparaître une nouvelle fracture politique « Nord/Sud » de l’Europe.
Selon Bloomberg, la Finlande pourrait exiger une participation des créanciers privés pour valider le plan de sauvetage du Portugal. La Finlande, pour autoriser le plan de sauvetage portugais, ce qui est une formalité dans les autres pays de la zone euro, doit préalablement demander l’accord de son Parlement. A ce stade, le camp du non l’emporterait. Les européens tentent donc de convaincre les parlementaires finlandais encore rétifs, mais ces derniers exigent des concessions.
Les investisseurs qui auraient éventuellement eu l’idée saugrenue de profiter d’un taux grec, à 15,7%, (OAT 10 ans) doivent mesurer leurs risques, il est fort probable qu’une partie de ces créances ne soit jamais remboursée. Il faut toujours garder à l’esprit que le taux rémunère le risque, certains semblent parfois l’oublier…. .
Certes, on nous rappelle que ce pays est petit, donc l’impact global sur l’Europe d’une véritable faillite serait marginal.
On doit analyser la situation différemment, ce qui est en cause aujourd’hui est le risque de contagion notamment sur l’Irlande et le Portugal. Dans une moindre mesure, les craintes se situent également sur l’Espagne et l’Italie.
Pour comprendre les enjeux, la dette de l’Italie (1847 Md€ en 2012) est 3 fois plus importante que celle de l’Espagne (632), elle-même supérieure à l’ensemble Grèce, Portugal et Irlande. Le sujet devient suffisamment grave pour que certaines banquent commencent à parler de leurs expositions.
En conséquence, le marché se trompe-t-il, lorsqu’il impacte négativement le secteur bancaire?
Beaucoup d’intervenants soulignent que la valorisation des banques reste attractive. Le graphe ci-après montre l’écart de performance de l’indice bancaire européen et du DJ Stoxx 600 depuis le 31/12/2007. En variation hors dividende, et en cumul, l’indice bancaire a perdu 53% contre une perte de 23% pour le large.
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en blanc le DJ STOXX 600 Banque, en vert l’indice général
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Depuis septembre 2009, fin de la recovery, ce secteur ne présente que peu d’intérêt en dépit effectivement d’une valorisation attractive.
On doit à ce stade revenir sur l’identité boursière de ce secteur et intégrer un zeste de finance comportementale.
Ce secteur souffre toujours d’un manque de transparence et de compréhension.
Depuis quatre ans, le marché recherche partout de la qualité et surtout de la compréhension des mécanismes qui vont contribuer à de la création de valeur. Depuis la crise des subprimes, le secteur n’a pas retrouvé la faveur des investisseurs. Il faut dire que la transparence a cruellement fait défaut. On se souvient qu’en septembre 2007, le président d’une grande banque française, et un des premiers gestionnaires d’actifs n’avait pas hésité à affirmer que pour lui, l’impact des subprimes ne serait que de 100 M€. La suite a plutôt montré des impacts qui se sont chiffrés en milliards. On ne rappellera pas l’amusement lié aux stress tests des banques de 2010, très positifs, juste avant les graves difficultés du secteur bancaire irlandais.
Notre conviction est donc que le marché a raison de rester dubitatif, depuis 2 ans le fait de ne pas être présent dans ce secteur est loin d’être une source de contre-performance. Face aux incertitudes actuelles, il nous semble encore trop tôt d’y revenir massivement. Investir de l’argent d’autrui ne doit pas constituer à faire des paris, mais chaque gestionnaire doit être redevable d’explications de ses choix. Le minimum est donc de comprendre les sources de revenus en évaluant les zones de risques. En ce sens, investir actuellement dans le secteur bancaire semble comporter au final trop d’incertitudes. Mieux vaut prendre le train en marche, cela a aussi le mérite d’éviter une forte volatilité.
Que faire dans ces marchés ? En dehors de trois excès (à la hausse en février) et à la baisse (en janvier et mars), le CAC oscille depuis le début de l’année dans un range très étroit de 200 points (3900/4100). Pour l’instant, le marché se cherche, sans qu’une tendance particulière ne l’emporte.
Nous sommes probablement à une période charnière mais l’analyse objective doit nous conduire à une certaine prudence.
Ce qui est le plus délicat est que la sortie obligatoire (et annoncée !) de politiques monétaires expansionnistes doit se faire dans un environnement économique un peu plus difficile (perception de ralentissement) et avec des problématiques de dettes souveraines loin d’être résolues. Il existe aussi des facteurs positifs de soutien, les fusions acquisitions. Mais là encore on constate ceci depuis 2010 sans pour autant que cela ne se traduise par un effet positif pour les marchés.
On peut aussi se demander si certaines bulles ne sont pas en train de se former. Ainsi, Microsoft a annoncé le rachat de Skype pour 8,5mrds $ (en incluant la dette), un prix élevé, qui représente près de 10 fois le CA de la société. Sachant que Skype fait des pertes, la valorisation est donc pour le moins généreuse. Nous avons connu cela à une certaine époque et, ouverture du festival de Cannes ce soir oblige, le film s’est mal terminé !
Jean-Noël Vieille
Directeur Général Délégué
Directeur de la Gestion collective
