La banque fédérale des Etats Unis (FED) a annoncée dans la semaine le contenu de la phase 2 de sa politique de soutient à l’économie américaine. Ben BERNANKE, telle la théorie de l’hélicoptère, va injecter 600 milliards de dollar dans l’économie par le biais de rachat de bon du trésor américain. Cette injection massive de liquidité constitue le vrai plan de relance : alors que la première injection de liquidité avait pour objectif principal de « sauver le système bancaire », cette seconde vague va permettre de relancer l’économie.
La théorie de l’hélicoptère, c’est une des théories du Professeur BERNANKE, lorsqu’il enseignait dans les plus grandes écoles américaine, pour lutter contre la déflation qui à marqué l’après Crack de 1929. Tel un hélicoptère qui jetterait des liasses de billet à la population, le professeur BERNANKE injecte des liquidités dans le système afin de redonner du pouvoir d’achat aux consommateurs, aux entreprises … et enclencher ainsi le cercle vertueux de l’économie.
Malgré tout cette stratégie, sans doute bénéfique à court terme, devra être surveillée avec beaucoup d’attention afin de ne pas créer, son effet miroir, l’inflation.
Bref, dans l’immédiat cette injection massive à deux conséquences principales que nous allons lire au travers de deux articles d’analyste :
- La banque centrale américaine soutient le marché, par Lukas Daalder, stratégiste chez Robeco
- La Fed et la Chine mettent l’Asie dans l’embarras, par Hervé Lievore, stratégiste chez Axa IM
La banque centrale américaine soutient le marché
par Lukas Daalder, stratégiste chez Robeco
Même si les statistiques publiées aux États-Unis ces derniers mois ont été peu convaincantes, les marchés d’actions américains connaissent une reprise continue depuis la fin août. Cette hausse des cours s’explique principalement par le fait que la Réserve Fédérale a exprimé son intention de prendre de nouvelles mesures pour stimuler l’économie, si cela s’avérait nécessaire. Cette déclaration a fonctionné comme un plancher pour le marché :
- si des chiffres meilleurs que prévu sont publiés, il devrait connaître une hausse car l’économie est en phase de reprise ;
- si ces chiffres sont inférieurs aux prévisions, le marché devrait tout de même connaître une hausse puisque cela incitera la Fed à prendre de nouvelles mesures. Nous précisons que nous préférons la première option.
L’économie américaine s’affaiblie
Si nous observons les données publiées le mois dernier, il est clair que l’économie américaine a enregistré une croissance ralentie en août et en septembre. Même si les chiffres ne sont pas franchement mauvais – rien n’indique un double creux – dans l’ensemble, on constate une faiblesse sous-jacente. Le marché de l’emploi, en particulier, semble toujours inerte; au global 150 000 emplois ont été supprimés au cours des deux derniers mois. Les gens se concentrent déjà sur les élections de mi-mandat, prévues en novembre, durant lesquelles les Républicains devraient enregistrer des résultats nettement meilleurs. La politique du gouvernement ne devrait pas changer de manière considérable avant cette échéance.
Un calme tendu en Europe
Le mois dernier, nous avons constaté une fois de plus des tensions croissantes dans la zone euro. Le gouvernement irlandais a annoncé qu’il devait intervenir pour empêcher un effondrement de son secteur bancaire, qui pourrait entraîner un creusement du déficit budgétaire jusqu’à 32 % du PIB en 2010. Ajoutez à cela la forte divergence concernant les perspectives de croissance dans la zone euro – des données solides en Allemagne et dans les autres grands pays, mais des données décevantes et négatives dans les pays du Sud – et il est clair que le marché adopte une attitude attentiste. En gardant à l’esprit le plan de sauvetage actuel, les risques à court terme nous semblent limités, mais le plan n’offre toujours pas de solution aux problèmes structurels.
Correction de l’économie japonaise
L’économie japonaise semble elle aussi s’être affaiblie ces derniers mois. Elle est principalement menacée par l’appréciation continue du yen. La croissance économique du Japon repose en effet largement sur le secteur des exportations, qui a de plus en plus de mal à être compétitif avec un yen aussi élevé. La banque centrale japonaise a déjà tenté de limiter la hausse du yen en intervenant (en vendant la devise) et en annonçant de nouvelles mesures monétaires, mais ces actions n’ont eu qu’un effet temporaire. Nous devrons attendre pour savoir comment l’économie japonaise réagira à l’appréciation du yen.
Les obligations atteignent des niveaux record
La déclaration de la Fed, qui se dit prête à stimuler davantage l’économie américaine, a aussi soutenu le marché obligataire. On s’attend à ce que les banques centrales des pays développés maintiennent leurs taux à un niveau extrêmement bas pendant un certain temps, ce qui a entraîné une nouvelle chute du rendement des obligations d’État. Si nous pensons que les taux des marchés des capitaux sont actuellement trop faibles, nous ne prévoyons pas de correction importante dans un futur proche.
La Fed et la Chine mettent l’Asie dans l’embarras
Cette intervention de la FED, qui a annoncé sa volonté d’injecter 600 milliards de dollar, via le rachat de bon du trésor, a également des conséquences fortes au niveau des pays d’asie. Cette injection massive de liquidité devra donc s’investir : les investisseurs recherchent du rendement, absent en europe et au états unis, le flux de capitaux vers les pays d’asie sont aujourd’hui très important et ne sont pas sans conséquence pour ces é
conomie.
par Hervé Lievore, stratégiste chez Axa IM
- Forte progression des entrées de capitaux de court terme dans les pays d’Asie.
- Pression à la hausse sur les devises, les marchés d’actifs et la masse monétaire.
- Risque de surchauffe dans les pays qui importent la politique monétaire américaine (taux trop faibles).
- Les contrôles des mouvements de capitaux ne sont pas adaptés et il y a un risque de retard dans la normalisation des politiques monétaires.
Les économies émergentes d’Asie sont sorties de la crise du crédit en bien meilleure position que les autres, notamment les économies développées. Rien d’étonnant donc à ce qu’elles attirent les capitaux en quête de rendement. Dans un premier temps, on peut estimer qu’il s’agissait du retour des investisseurs qui avaient été contraints de se retirer au moment de la phase aiguë de la crise de liquidité. Mais cette normalisation semble avoir cédé la place à un mouvement plus insidieux lié aux anticipations d’assouplissement quantitatif (Quantitative Easing) aux Etats-Unis. Nous revenons dans cette note sur les réactions de politique monétaire que suscitent en Asie les politiques toujours très accommodantes des pays les plus avancés.
En quoi le QE est-il contraignant pour les pays d’Asie ?
Pour lutter contre les anticipations de déflation et relancer la demande par un aplatissement de la courbe des taux, les Etats-Unis ont décidé de monétiser encore un peu plus la dette publique, en prévenant longtemps à l’avance le marché. Cette politique n’est pas propre aux Etats-Unis, le Royaume-Uni l’envisage également et le Japon a levé, le 5 octobre, les limites aux achats de Japanese Government Bonds (JGBs) par la Banque du Japon. La création monétaire qui en résulte, ou qui pourrait en résulter (les anticipations suffisent), ont de nombreuses répercussions qui affectent les pays émergents d’Asie :
- La dépréciation du dollar, qui pèse sur les exportations via une moindre compétitivité-prix des producteurs asiatiques (ce facteur est lui-même mitigé par l’ajustement des marges, les gains de productivité et le contenu en importations des exportations).
- La hausse du prix des matières premières, qui n’est que partiellement contrée par la baisse du dollar, alimente les pressions inflationnistes.
- L’accélération des flux de capitaux en quête de rendement, notamment à destination des pays asiatiques, augmente l’offre de monnaie et renforce à la fois les pressions inflationnistes et les bulles sur les marchés d’actifs.
Ces trois facteurs renvoient au triangle d’incompatibilité de Mundell et Fleming selon lequel une économie ne peut réaliser simultanément l’autonomie de la politique monétaire, la libre circulation des capitaux et la flexibilité du taux de change.
La Chine maintient de longue date un contrôle sur les mouvements de capitaux. Les entrées et sorties sont soumises à autorisation, que ce soient les investissements directs ou les flux de portefeuilles via les licences QDII1 et QFII2. Même s’il existe des moyens de contourner ces contrôles, la libre circulation n’est pas assurée et cela permet à Pékin de mener une politique monétaire relativement autonome et de maintenir la stabilité du taux de change effectif (objectif atteint même en cas d’appréciation limitée face au dollar, comme c’est le cas actuellement).
Cette stabilité du taux de change est également recherchée par les autres pays asiatiques, notamment en réaction à la politique de change de la Chine. Ce faisant, ces pays doivent arbitrer entre autonomie de la politique monétaire et liberté des mouvements de capitaux.
Le contrôle des flux de capitaux, un choix facile mais qui ne fait que déplacer le problème
Depuis juin dernier, la Thaïlande, l’Indonésie, la Corée et Taiwan ont annoncé des mesures visant à limiter, à la marge, la libre circulation des capitaux. Dans chaque cas, les restrictions ne portent que sur une catégorie d’actifs (les obligations en Thaïlande, les titres émis par la banque centrale en Indonésie, les dérivés de change en Corée et les dépôts à terme à Taiwan). Rien à voir donc avec le système en vigueur en Chine.
Il faut noter que ces politiques restrictives ne sont pas une généralité, certains pays s’engageant dans une autre direction : assouplissement des sorties de capitaux aux Philippines, et, en opposition de phase avec les pays sus-cités, facilitation des entrées de capitaux en Inde (pour les investissements sur la dette souveraine et corporate) et en Malaisie (via une libéralisation du marché des changes), cette dernière bénéficiant pourtant d’importants excédents de comptes courants.
Quelle que soit la voie choisie, le but est moins de limiter le niveau absolu des entrées de capitaux que de canaliser ces flux. En cela, on retrouve la philosophie de la taxe sur les investissements étrangers du Brésil, dont le durcissement de 2% à 6% exclut les investissements directs et les actions.
Ceci n’est pas propre à la situation présente. Dans une récente revue des études sur le contrôle des entrées de capitaux3, le FMI fait apparaître que l’efficacité du contrôle des capitaux est plus évidente dans la modification de la structure des entrées de capitaux que dans la baisse des volumes ou la limitation des pressions sur le taux de change.
La même étude souligne également les conditions requises pour justifier, selon les critères du FMI, l’usage de cette politique. Schématiquement, il faut que la croissance soit proche de son potentiel, que les réserves de change soient adaptées, que le taux de change ne soit pas sous-évalué et que les entrées de capitaux soient transitoires. De fait, la plupart des économies asiatiques ont rattrapé la production perdue durant la crise et opèrent désormais à un rythme proche, voire au-delà, de leur potentiel. Pour le reste, quelle que soit la mesure retenue (par rapport au PIB, aux importations ou à la dette extérieure à moins d’un an), les réserves de change sont anormalement élevées. En outre, la combinaison de ces réserves excessives (et en augmentation rapide) et de forts excédents commerciaux suggère que les taux de change nominaux des pays asiatiques sont sous-évalués.
En d’autres termes, le recours au contrôle des flux de capitaux ne saurait pallier la trop faible appréciation des monnaies asiatiques. D’autres mesures de contrôle sont en préparation, mais c’est surtout la perte d’autonomie des politiques monétaires qui est porteuse de risques. Après avoir été retardée par la crise de la dette européenne au premier semestre, la normalisation des politiques monétaires en Asie est désormais freinée par l’assouplissement quantitatif américain, maintenant les taux réels
