Entre le 1er et le 16 août, le CAC 40 vient de perdre 10%. Par rapport au point haut du 1er juillet (4007,35), la baisse est plus sévère, -19,4% et -25,1% si on prend les extrêmes de la période (point le plus bas au 10 août). C’est une chute de 1000 points en 28 jours de bourse ! Cette remise en perspective confirme, par ces données factuelles, que nous avons bien assisté à un krach, qui a surpris nombre d’investisseurs. Même si la visibilité reste assez faible, nous souhaitons aborder quelques réflexions sur ces événements et surtout élaborer une stratégie pour les semaines à venir. Cet exercice reste difficile car le décryptage des déterminants de l’évolution des marchés n’est pas simple.

la « robotisation des marchés » accélère les tendances

Depuis 10 ans les crises se succèdent à un rythme de plus en plus rapproché (2001/2003), (2008) et (2010/2011) et les investisseurs ont des difficultés à retrouver une sérénité. La confiance, élément essentiel et nécessaire à une reprise durable, va-t-elle continuer à faire défaut ? L’amplification des baisses est souvent l’expression d’une capitulation finale des intervenants, qui perdent leurs repères, sans pour autant qu’il y ait un lien avec la situation macro-économique. Il est aussi probable que d’un point de vue technique, la « robotisation des marchés », entendons par là, la croissance du « high frequency trading » accélère les tendances. Il s’agit de passer des ordres sur le marché à des vitesses se comptant en nano-secondes, afin de générer des bénéfices infimes sur chaque opération. La semaine dernière, ces opérations ont été particulièrement importantes et peuvent expliquer une plus grande volatilité, à la hausse comme à la baisse.

Au-delà de cet aspect technique, revenons à l’environnement.

L’origine de l’accélération de la chute est liée à la dégradation de la dette américaine par S&P début août, puis les rumeurs ont précipité le marché à la baisse, sur la possible dégradation de la France et le risque de faillite du système bancaire européen.

La réaction du marché par rapport au jeu des agences de notation est assez intéressante, surtout dans le cas des Etats-Unis. En effet, sans parler de l’erreur de calcul de S&P, qui porte sur environ 2000 Md$, la stabilité des taux US peut surprendre comme si le marché ne validait pas ce changement de statut (de très bon élève à bon élève !). Les CDS se sont toutefois tendus, attestant du seul renchérissement de la garantie du crédit. Finalement, en n’osant pas s’attaquer au taux US, les intervenants financiers se sont plutôt délestés des actions, et surtout des financières et des cycliques, considérant que le risque était là (et la liquidité aussi !).

Les taux US, l’or, le franc suisse ont alors logiquement assumé leur rôle de valeur refuge et de « fly to quality ». On assiste à un déplacement des enjeux, d’où la difficulté de prévoir les comportements du marché, car ce dernier change souvent de repère. L’impact économique de l’abaissement d’une note (par une agence) ne vaut pas une baisse de 10% des marchés.
L’explication de cette baisse tient à une toute autre analyse, celle d’une nouvelle entrée en récession. Si on veut des comparaisons, rappelons que la faillite de Lehman en septembre 2008 avait précédé de très peu de temps le plus fort repli de l’activité des entreprises sur le T4 2008 et le T1 2009.

La seule question intéressante aujourd’hui est donc bien celle-ci : allons nous entrer en récession ? Même si cette probabilité s’est accrue (ralentissement plus fort des émergents, indices ISM moins favorables aux Etats-Unis, PIB du T2 en France et en Allemagne moins élevé qu’attendu, ….), elle n’est pas encore actée par les entreprises. Les croissances attendues des bénéfices sont toujours aussi élevées même si la tendance est clairement à une révision à la baisse. Par exemple, les croissances prévues pour les entreprises du CAC 40 sont toujours de l’ordre de +10,3% sur les trois prochaines années (en baisse de 1 point sur le mois).

Cette situation nous ramène techniquement à une valorisation théorique du CAC 40 à environ 4200 points en maintenant un taux d’actualisation à 10,5%. En théorie, l’upside reste d’environ 23% et on serait assez proche des points hauts de l’année.

Un autre point valide cet optimisme, c’est le regain des fusions-acquisitions, avec deux opérations récentes : l’OPA amicale de Transocean sur Aker Drilling avec une prime de 95% sur le dernier cours côté et celle de Google sur Motorola mobility pour 12,5 Md$, soit une prime de plus de 60% sur la dernière clôture. Difficile d’imaginer que des entrepreneurs acceptent de lancer des acquisitions à des prix élevés s’ils n’ont pas une relative confiance dans la génération de profits futurs. Surtout, ils n’envisagent pas la poursuite de la baisse.

Tout n’est pas noir et nous ne sommes pas loin de penser que les baisses actuelles constituent effectivement des opportunités pour investir.

L’élément qui reste toutefois clairement perturbateur est l’incapacité des politiques à gérer cette crise. Que ce soit aux Etats-Unis ou en Europe, une grande partie, voire la totalité de cette crise aurait pu être évitée avec une prise de conscience plus forte des classes politiques. Le sommet franco-allemand a été pathétique (d’ailleurs la réaction neutre pour l’instant du marché est peut-être également signe que les points bas ont été atteints). La taxe sur les transactions financières est pratiquement impossible à réaliser si elle n’est pas mondiale, car cela déséquilibrerait trop les marchés. La règle d’or budgétaire reste dangereuse. La France est en déficit budgétaire depuis 1973, si demain, les déficits ne peuvent plus dépasser 0.35% du PIB, les Etats ne disposeront plus de munitions pour réagir à de nouvelles crises. Rappelons que dans un telle situation, l’Allemagne et la France n’auraient pas pu intervenir en 2008 et 2009 pour sauver le système bancaire et relancer l’économie. Par ailleurs, on relèvera une forme d’incohérence : d’une part, on veut bien demander aux 17 pays de respecter une règle d’or budgétaire (ce qui en soit est une totale utopie !), donc on souhaite une convergence, et d’autre part, on refuse de créer des Eurobonds, donc on refuse de s’accorder les moyens de cette convergence. S’il y avait une volonté politique de coopération en Europe, la crise de la zone euro serait moins grave que celle des Etats-Unis, mais malheureusement, on est loin d’en prendre le chemin.
En conclusion, notre sentiment est qu’il faut raison garder, la baisse actuelle est probablement une occasion de revenir dans le marché, mais il faut le faire à moindres risques, c’est-à-dire en continuant à exclure les banques et les valeurs cycliques. Il faut désormais être certain de ne pas asssiter à une prochaine récession et la main des politiques est encore trop faible par rapport aux attentes du marché.

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