– Un article rédigé avec talent et conviction par Maxime GODON, analyste patrimonial, fiscal et successoral indépendant –
Il paraît que les premiers jours du mois de Janvier sont propices à la déprime. Afin de ne pas céder au marasme ambiant, je vous propose d’aborder aujourd’hui un produit financier dont le seul nom suffira à vous rendre le sourire : le Crédit Linked Note ou CLN.
Après tout, quoi de mieux qu’un produit financier complexe au nom barbare pour réveiller l’optimiste qui sommeille en chacun de vous ?
Vous l’avez peut-être déjà croisé dans votre contrat d’assurance-vie ou dans votre compte-titres si vous êtes suivi par un conseiller en gestion de patrimoine. Le CLN fait partie des produits financiers complexes proposés à des épargnants dont la surface financière permet une diversification poussée.
Si ce type d’instrument financier n’est pas ouvert à tous les épargnants, c’est aussi parce que le ticket d’entrée est important (de 30 000 € à 100 000 € selon les CGP) et qu’une pondération trop élevée représenterait un risque inconsidéré. C’est pourquoi il est recommandé de ne pas investir plus de 10% de votre épargne financière dans ce type de produits.
Envie de comprendre le fonctionnement du Crédit Linked Note ? Alors préparez une aspirine et suivez-moi ;-).
Comme tout produit structuré, le CLN peut-être déroutant de complexité pour l’investisseur particulier.
Fonctionnement d’un Crédit Linked Note pour l’épargnant
Un Crédit Linked Note se rapproche extérieurement d’un produit structuré par ses caractéristiques principales :
- Le CLN s’appuie sur un ou plusieurs sous-jacents
- Sa durée et sa rémunération sont prévues
- Le remboursement du capital investi se fait à l’échéance du produit
- La rémunération est quant à elle distribuée annuellement
- Le capital investi n’est pas garanti et peut potentiellement être totalement perdu
Pour autant, le CLN possède des spécificités propres à sa nature obligataire :
- Des coupons sont versés annuellement
- Seul un événement de crédit lié à l’émetteur ou à la société sous-jacente peut affecter le versement des coupons ainsi que le remboursement du capital
Pour résumer brièvement : Un Crédit Linked Note propose une rémunération en contrepartie d’un risque lié à la solvabilité d’une société et de l’émetteur de celui-ci.
Mais alors, comment fonctionne concrètement un Crédit Linked Note pour vous, investisseur ?
Le scénario favorable d’un Credit Linked Note
Comme vous pouvez le constater, le fonctionnement d’un Crédit Linked Note est plutôt simple à comprendre. Nous sommes ici dans le scénario d’un déroulement sans accroc et donc sans événement de crédit.
Il reste à préciser que les coupons versés annuellement ne sont pas capitalisés. Ils sont au contraire distribués sur le Fonds en Euros dans le cas d’un contrat d’assurance-vie ou sur le solde espèces de votre compte-titres.
Ces sommes peuvent donc être réinvesties chaque année sur d’autres supports ou produits selon vos souhaits. Bien entendu, ces sommes peuvent aussi être récupérées dans le cadre d’une stratégie de création de revenus complémentaire sur le court terme.
Le scénario défavorable d’un CLN
Pour autant et comme précisé auparavant, un Crédit Linked Note n’est garanti ni en capital ni en distribution. Vous risquez donc au travers de ce placement financier de perdre non seulement les coupons prévus mais aussi le capital investi.
Mais alors dans quelle situation risquez-vous de perdre tout ou partie de votre capital ?
Tout simplement si un événement de crédit survient sur la société sous-jacente (ENGIE dans notre exemple) ou sur l’émetteur (banque ou compagnie d’assurance).
Un événement de crédit peut être :
- La mise en liquidation judiciaire (ou faillite)
- Le défaut de paiement
- La restructuration de dette
Vous êtes donc exposés à un double risque d’événement de crédit. Bien que l’on puisse considérer comme peu probable la survenance d’un tel événement sur un établissement bancaire, l’histoire nous enseigne que tout est possible.
Etude de cas : la société Rallye
Afin d’illustrer le plus clairement possible les conséquences d’un événement de crédit sur un Crédit Linked Note, autant aborder un cas réel et récent : la holding Rallye.
Je ne m’attarderai pas ici sur la situation financière spécifique de la société Rallye ni sur la moralité des émetteurs de Crédit Linked Note ayant pour sous-jacent la société Rallye.
Le plus important ici est aussi le plus triste pour les épargnants : la survenance d’un événement de crédit sur l’entité Rallye sous-jacente du CLN présenté ci-dessus.
Rallye voyant sa solvabilité compromise à court terme se place volontairement en procédure de sauvegarde le 23 Mai 2019. Soit moins de deux mois avant l’échéance de ce CLN.
Cette procédure de sauvegarde supposant une restructuration de la dette de la société Rallye, le comité de détermination de l’ISDA (International Swaps and Derivatives Association) reconnaît que cette procédure constitue un événement de crédit.
Par la même occasion, l’ISDA se donne un délai de plusieurs semaines afin de fixer le taux de recouvrement des CLN concernés par cet événement. Malgré une liquidité quotidienne, le mal est fait pour les petits épargnants. En effet, pendant cette période de flottement le cours des CLN concernés s’effondre pour coter à 10% de sa valeur de départ.
Le couperet tombe le 1er Juillet 2019. Le taux de recouvrement est fixé à 12,50% et c’est ce pourcentage du capital investi que récupéreront quelques jours plus tard les investisseurs.
Dans leur malheur, les investisseurs auront tout de même touché 2 années de coupons sur 3 contrairement aux porteurs de CLN plus récents.
Pour ces investisseurs dont la perte en capital est de 87,50%, le réveil est rude.
Comment peut-on perdre autant pour une simple procédure de sauvegarde ne remettant pas en cause la survie de Rallye à court terme ?
Si beaucoup pensaient être en possession d’obligations rallye en plus sophistiquées pour un meilleur rendement, c’est parce que la réalité d’un Credit Linked Note n’est pas simple à vendre pour un conseiller en gestion de patrimoine. ll est donc plus simple de parler d’obligation Rallye.
Pourtant, il est difficile d’être plus dans le faux.
La raison d’être du Crédit Linked Note
Un Crédit Linked Note est une obligation synthétique ou dérivée.
Si on retrouve le terme obligation, je vous arrête de suite : Un CLN n’est pas une obligation au sens où vous l’entendez. Par conséquent, lorsque vous achetez des parts de Crédit Linked Note, vous ne prêtez pas d’argent à la société visée et n’êtes pas un de ces créanciers.
Afin de comprendre le montage d’un Crédit Linked Note, il est nécessaire d’appréhender l’utilité de cet instrument financier pour les établissements bancaires ou compagnies d’assurance.
En effet, le montage d’un Crédit Linked Note découle du besoin même de son émetteur. Il serait naïf de penser que ces produits n’ont pour but que d’offrir aux épargnants un couple rendement / risque optimisé sur un marché obligataire aux rémunérations faibles.
Utilité du CLN pour son émetteur
Lorsqu’une société souhaite se financer sans diluer son actionnariat ou mettre en péril sa gouvernance, elle passe logiquement par le financement obligataire. Et quelle est la première source de financement pour une société ? Je vous le donne en mille : le crédit bancaire.
Il est donc monnaie courante que les établissements bancaires octroient des financements colossaux à des sociétés comme Rallye. Ils deviennent alors des créanciers (privilégiés) de la société.
Seulement, être prêteur est une position fondamentalement risquée et les banques sont passées maîtres dans l’art complexe de l’analyse et du contrôle du risque. De ce fait, lorsqu’une société dont la banque est créancière est dans une situation délicate, il lui faut trouver des solutions pour réduire son exposition en cas de liquidation.
La revente de ces créances n’est pas forcément pertinente. D’une part c’est une solution radicale et d’autre part ces créances ont certainement déjà perdu de leur valeur à cause de l’incertitude pesant sur la solvabilité de la société. Cela reviendrait donc à fermer une position boursière en perte : trop radical pour une simple couverture de risque.
C’est là que le Credit Linked Note intervient. Cet instrument financier permet à l’établissement bancaire de conserver la possession de ces créances tout en couvrant le risque de défaut. Et comment couvrir ce risque ? Tout simplement en proposant aux investisseurs particuliers de porter ce risque contre une rémunération plus avantageuse que s’ils étaient des créanciers classiques de la société.
Vous allez certainement vous demander comment l’établissement bancaire peut gagner de l’argent en proposant à l’épargnant une rémunération supérieure à la sienne en tant que créancier classique.
Afin de vous donner quelques pistes, voyons la logique de construction (simplifiée) d’un CLN.
Le montage d’un Crédit Linked Note
Le montage d’un CLN repose sur l’utilisation d’un produit dérivé en particulier : le Crédit Default Swap ou CDS.
Ce produit dérivé est utilisé en tant qu’assurance contre le non-paiement d’une dette au même titre qu’une assurance emprunteur lorsque vous achetez votre résidence principale.
C’est donc l’établissement bancaire prêteur souhaitant couvrir le risque de défaut de la société Rallye qui va acquérir ces CDS portant sur Rallye. En faisant cela, elle transfère le risque de défaut au vendeur de CDS. Et puisque votre assurance emprunteur n’est pas gratuite, ce n’est pas non plus le cas du CDS qui suppose le versement d’une prime.
Mais alors, où intervenez-vous dans cette affaire ? Et où est passé notre CLN ?
Voici un schéma illustrant les différentes étapes menant à la création d’un Crédit Linked Note.
Cette illustration permet d’analyser la situation de l’acquéreur de parts de CLN comme de celle d’un réassureur. En effet, l’investisseur particulier (dans la mesure où il est correctement et loyalement informé) accepte de porter le risque de défaut de la société emprunteuse de départ sur son capital en échange d’une rémunération sous forme de coupons.
L’épargnant est-il le dindon de la farce ?
Si le schéma précédent ne semble pas soulever de problème éthique puisqu’il ne s’agit finalement que d’offre et de demande, une autre lecture bien moins morale de ce schéma est possible.
En effet, dans notre lecture actuelle du montage, Le vendeur de CDS assure l’établissement non pas pour la seule faillite de l’entité Rallye mais pour tout événement de crédit. Il est donc normal que l’épargnant soit soumis aux mêmes exigences en acceptant de porter le risque du vendeur de CDS.
Cependant…
Voilà la réalité de la couverture d’une créance bancaire via l’achat de CDS puis la vente de parts de CLN.
Par le jeu de ses différentes filiales, chaque banque se couvre elle-même en achetant ses propres CDS. Par ailleurs le Crédit Linked Note lui-même est créé et émis par une filiale de la banque prêteuse.
Nous ne sommes donc plus dans la même configuration et voici le résultat en cas d’événement de crédit :
Le vendeur des CDS doit conformément à ses engagements verser à l’établissement prêteur un capital visant à couvrir le risque assuré soit le non remboursement de la dette de l’entité Rallye. Peu d’intérêt puisque la banque s’est plus ou moins couverte elle-même.
Cependant, grâce à la création du Crédit Linked Note, ce sont les investisseurs particuliers qui vont supporter cette indemnisation sur leur capital.
Mieux encore, un CDS est déclenché en cas d’événement de crédit, pas exclusivement en cas de défaut pur et dur de l’entité emprunteuse.
Par conséquent, la banque prêteuse reçoit une indemnisation au titre de sa garantie mais conserve aussi une chance non négligeable de voir sa créance remboursée pour tout ou partie par la société emprunteuse si sa solvabilité s’améliore par la suite.
Comme le dit l’expression : «le beurre et l’argent du beurre». Et le …. de l’épargnant ?
Si vous souhaitez approfondir le sujet, n’hésitez pas à consulter la composition de la commission de détermination de l’ISDA (chargée d’acter la survenance d’un événement de crédit permettant le dénouement des CDS).
Bonus : un exemple véridique de présentation du CLN aux épargnants
Comme vous avez pu le constater, expliquer le fonctionnement d’un Crédit Linked Note est complexe et nécessite que l’épargnant possède une certaine culture financière sous peine d’être rapidement noyé sous les termes et explications techniques.
Alors comment expliquer et vendre un CLN en 15 minutes chrono à un investisseur particulier peu intéressé par la finance ?
Démonstration :
Clair, précis, net et sans bavure. Voilà un argumentaire de vente de Crédit Linked Note tel qu’il est présenté par de nombreux conseillers en investissements financiers.
Et ne croyez pas que j’invente pour les besoins de l’article, c’est réellement un des manières courantes de présenter ce type de produits aux investisseurs.
Est-ce une explication honnête du produit ? Non.
Est-ce une manière morale de vendre un produit si complexe ? Assurément non.
Est-ce que cela fonctionne ? C’est incroyablement efficace.
Conclusion : ne prenez jamais pour argent comptant les explications d’un professionnel simplement parce que c’est son métier. Informez-vous, gardez un esprit critique et vous éviterez déjà un bon nombre d’écueils.
