C’est une semaine très « politique » qui s’achève, à la fois du côté français, avec une clarification progressive des candidats à la présidentielle, et du côté grec puisque les principaux partis ont admis la nécessité des plans d’austérité. Nous y reviendrons, mais nous souhaitons cette semaine préciser quelque peu notre sentiment quant à l’évolution future des marchés financiers. Pour faire simple, il s’agit de répondre à la question : les conditions de l’embellie du début d’année sont-elles toujours présentes ?
Revenons sur les facteurs d’appréciation du CAC 40.
Le taux d’intérêt attendu des investisseurs, s’ils souhaitent investir sur cet indice est de 9,76%, se décomposant entre un taux obligataire sans risque de 2,89% et une prime de risque toujours très élevée, à 6,87%. C’est d’ailleurs la baisse de cette prime de risque (d’environ 200bp) qui explique la très bonne tenue des marchés boursiers en ce début d’année. En combinant ces données avec la croissance attendue des résultats des entreprises du CAC au cours des trois prochaines années,(4,8% en croissance annuelle), l’objectif théorique du CAC 40 s’établit à 3457 points, soit par rapport à la clôture d’hier soir (3393,25), un potentiel de hausse limité à 2%.
Intéressons nous alors à l’évolution de ces deux critères explicatifs, la prime de risque et la croissance bénéficiaire. Sur le premier point, notre conviction est que le sujet est très politique et ne reflète quasi exclusivement que la question des dettes souveraines européennes, et en particulier le cas grec.
Sur ce dernier problème, tout a été dit ou presque, le feuilleton se poursuit, mais il ne faut pas se laisser distraire par des futilités ou par quelques fausses pistes même si de part et d’autres, on joue très clairement aux apprentis sorciers.
Pour faire simple, nous rappelons (une dernière fois ?) les données du problème.
Les détenteurs de la dette grecque commettent en ce moment une grave erreur. En obligeant ce pays à prendre des mesures de politique budgétaire restrictive et surtout en réduisant le pouvoir d’achat (baisse du coût du travail et des retraites), le pays risque de voir un accroissement de son déficit public par l’effondrement de la demande. L’impact sera alors une baisse du PIB, qui ira à l’encontre de ce que l’on cherche, à savoir une réduction du ratio d’endettement « Dettes/PIB ».
En réalité, un sauvetage intelligent ne passe que par une issue, l’annulation totale de la dette grecque et surtout des moyens pour reconstruire l’économie et recréer des conditions propices à la résorption du chômage. La Grèce ne pourra alors faire l’économie de quelques mesures simples : faire contribuer l’Eglise et les affréteurs maritimes (tous deux dispensés de l’impôt), au budget national et réduire drastiquement les dépenses militaires qui n’ont pas lieu d’être d’une telle ampleur (d’autant que ce budget ne sert qu’à créer des tensions avec son voisin turc !). Nous assistons donc à une dernière partie de poker menteur engagée jusqu’à lundi prochain au moins, date de la réunion de l’Eurogroup. La tombée obligataire du 20 mars reste un impératif (14,5 Md€), mais on parle déjà de la mise en place d’un prêt relais si les parties ne trouvent toujours pas de consensus.
Ce qui nous importe à ce stade est le comportement du marché face à ces incertitudes.
Pour l’instant, Le marché accepte ces tergiversations, mais pour combien de temps encore ? Nous pensons que l’annonce d’un défaut grec pourrait retendre un peu la prime de risque et reposer quelques difficultés au secteur financier. Il est aussi à craindre qu’à l’issue de la résolution du cas grec, les mouvements spéculatifs se déplaceront alors vers d’autres proies que sont le Portugal et l’Espagne. Ce scénario est évidemment beaucoup plus dangereux pour les marchés financiers car les montants des dettes à couvrir sont d’un tout autre ordre. Pour éviter ce cauchemar, il n’y a véritablement qu’une solution pour redonner confiance, c’est le principe des euro-bonds.
Au-delà de la position a priori inflexible de l’Allemagne, le début de l’été pourrait être le bon timing pour sa mise en place. En effet, cette date va correspondre à l’arrivée d’un nouveau Président français et précédera la campagne électorale allemande. Une nouvelle légitimité, peu importe le candidat victorieux, obligera la chancelière allemande à plus de compromis. En conséquence, la reprise du marché pourrait avoir lieu plutôt sur la deuxième partie de l’année contre une situation plus mitigée au cours des trois à quatre prochains mois.
Dans ce contexte assez incertain, mais non désespéré, on pourra continuer à plébisciter dans une allocation d’actifs certains métaux précieux, comme l’or, l’argent et le palladium. Une croissance économique atone, des anticipations d’inflation faibles, des taux réels proches de zéro, et un appui toujours massif des liquidités soutiennent en effet cette classe d’actifs.
Les taux souverains des pays « sûrs » vont rester faibles encore longtemps, les autres vont retrouver une volatilité plus forte. Aussi, les obligations souveraines vont rester relativement attractives et devraient continuer à jouer un statut de valeur refuge, même si à court terme, des écartements de spread sont toujours possibles, eu égard à la situation délicate de certains émetteurs et au contexte général toujours peu enclin à jouer l’effet de levier des sociétés endettées.
On devra aussi être toujours attentif au fameux biais des liquidités. Si les banques centrales continuent à en inonder le marché, dans un contexte de taux d’intérêt faible à horizon 2014 (message de la FED), ceci contribuera évidemment à dynamiser les marchés risqués (et notamment les marchés US et émergents), éloignés de la crise européenne.
Notre dernier point concerne la vie des entreprises.
Nous sommes entrés dans la période des publications 2011.
Globalement, ces résultats sont de nature à rassurer les investisseurs. Les résultats publiés sont conformes aux attentes, il y a peu de mauvaises surprises. Même les banques affichent des résultats satisfaisants, 6 Md€ de résultats après un provisionnement grec de 3,2 Md€ pour la BNP.
Le secteur agro-alimentaire affiche aussi des bons résultats (Danone et Nestlé) tout comme Cap Gemini.
En revanche, on notera des déceptions, Pages Jaunes (arrêt du dividende) ou Peugeot (qui subit une comparaison très défavorable par rapport à Renault ou aux constructeurs allemands).
Depuis le début de l’année, on observe que les meilleures performances proviennent des mal-aimées de 2011. Évidemment, quand ce rattrapage sera terminé, il faudra d’autres histoires pour soutenir les cours.
D’une façon plus générale, il convient d’éviter certaines activités « matures », endettées et susceptibles d’être soumises à de nouvelles taxes gouvernementales. C’est le cas des secteurs des télécoms, des utilities et aussi de la pharmacie.
Nous maintenons alors en cœur de portefeuille, le pétrole, les biens de consommation, certaines technologies, les SSII, et certains biens industriels qui bénéficient des faveurs des marchés émergents. Et pour l’instant, ce qui est important en termes de valorisation est que nous ne remettons pas en cause la croissance attendue sur les années à venir.
En conclusion,
il faut donc être vigilant, l’année risque d’être encore empreinte de forte volatilité, nous ne croyons toutefois pas à un affaiblissement important des cours sauf en cas de désagrégation de l’euro. Il faut néanmoins que les décisions de gestion relèvent plus de décisions macro-économiques et sectorielles que de « stock-picking », toujours non efficient, selon nous !
Jean Noel VIEILLE
Gérant HIXANCE ASSET MANAGEMENT
