Cet article fait partie d’une série de trois articles où je démontre l’intérêt de la gestion passive par rapport à la gestion active. Dans le premier article (cf »Comment gérer ses investissements en bourse avec 1 minute par mois ?), j’ai montré qu’il était aisé de faire mieux que l’immense majorité des gérants et dans un deuxième article (cf »Trackers ETF ou OPCVM ? Comprendre pourquoi vous devriez investir en Trackers ETF.« ) que l’immense majorité des fonds sous-performaient leur indice de référence. Ces concepts sont aussi détaillés dans le livre « Epargnant 3.0 ».
 

 
Pourtant, la nature humaine de l’investisseur est ainsi faite, il a envie de surperformer le marché. Evidemment, en agrégat, il n’est pas possible de surperformer le marché. Le marché est la moyenne (pondérée) de la performance de l’ensemble des acteurs, qu’ils soient professionnels ou particuliers. Certaines études ont montré que les professionnels, gérants des OPCVM, pouvaient en moyenne faire mieux que le marché … au dépend des investisseurs particuliers.
Cependant, les épargnants que nous somme reçoivent une performance nette de frais. Ces frais d’entrée et de gestion peuvent être très élevés. En France, par exemple, de nombreux fonds dépassent 2% par an. C’est très important et pratiquement impossible à compenser. Au final, largement moins de 20% des fonds ont une performance supérieure à leur indice de référence. Selon SPIVA, sur 10 ans 13% des fonds Européens investis en Europe ont fait moins bien que leur indice de référence. Ce chiffre baisse à 2% pour les actions internationales.
Mais ces fonds sur-performants existent bien, alors comment les identifier ? Il y a de nombreux écueils …
 

Les fonds actifs ne suivent pas toujours le marché que l’on croit

La première étape de l’épargnant est souvent de regarder les performances passées des fonds sur lesquels il veut investir. Mais il faut faire attention dès cette étape, car les fonds ne se comparent pas ou ne sont pas comparés réellement au marché qu’ils suivent.
Par exemple, il arrive souvent que des fonds français se comparent au CAC 40 alors qu’ils investissent en mid et small cap, plus performantes. La comparaison est alors faussée. Par ailleurs, ces fonds peuvent avoir une approche value sans vraiment le dire. Ce n’est pas le même marché et les mêmes risques.
Pour le prouver prenons les performances passées de quelques indices sur la période 2000 – Février 2016 :

  • France Large Cap (~CAC 60) : +22%, soit 1,3% par an
  • France Mid Cap : +111%, soit 5,5% par an
  • France Small Cap : +220%, soit 8,1% par an
  • France Small Value : +312%, soit 9,9% par an

Comme vous le voyez la différence est énorme et il faut vraiment faire attention.
Morningstar peut vous aider en classant correctement les fonds sur sa matrice :
morning star style box
 
C’est souvent plus précis que l’indice que le gérant a lui-même choisit. Cependant, faites attention, le benchmark de comparaison utilisé par Morningstar n’est pas nécessairement complètement cohérent avec le classement du fonds !
Autre, point d’attention lorsque vous analysez un fonds français : il y a toutes les chances qu’il se compare à un indice net return et non gross return. Cela veut dire qu’il compte une imposition à la source sur les dividendes. Cette imposition est d’à peu près 30% (sur les dividendes). La différence est là aussi énorme. Cela se justifie pour les fonds investissant à l’étranger, car il y a effectivement une imposition à la source. En revanche cela ne se justifie pas du tout pour un fonds français investissant sur des valeurs en France, car il n’y a pas d’impôt à la source. L’écart est en moyenne de 1 point entre un indice gross return et un indice net return. Cela devient tout de suite plus facile de sur-performer son benchmark !
Prenons l’exemple de la Sicav « Indépendance et Expansion » :

  • Morningstar classe ce fonds en « small value », en revanche il utilise comme indice benchmark le CAC Mid 60 net return … pas vraiment utile
  • Le fonds se compare à l’indice CAC Small Net Return et non au Small Value Net return. Depuis 2000, le benchmark du gérant a fait 4,7% et son « vrai benchmark » a fait 9,9% par an. La différence est pour le moins significative.

J’ai fait exprès de prendre ce fonds, car malgré tout, il surperforme largement son benchmark ! Ou en tout cas, il l’a surperformé historiquement. Cela est-il un indicateur pour de sur-performance future ?
 
 

Les performances passées ne sont pas un indicateur

L’étude SPIVA est encore d’une grand aide, grâce à sa déclinaison « Persistance Scorecard ». J’ai extrait des nombreuses pages un tableau très représentatif :
performance opcvm
 
Ce tableau recense le classement des fonds sur une période de cinq ans et analyse leur performance dans les cinq ans suivants. Il s’agit ici des fonds américains qui investissent sur les small caps américaines.
On peut y avoir plusieurs choses, qui sont cohérentes avec toutes les études sur le sujet : les 25% meilleurs fonds n’ont que 11% de chance de rester dans le meilleur quartile. En revanche, ils ont 31% de chances d’être dans le dernier quartile, 6% d’être liquidés (certainement pour mauvaise performance) ou de ne plus investir de la même manière (le « style drift »).
Les fonds les plus performants sur une période n’ont pas de très bonnes chances de se retrouver dans les fonds les plus performants dans la période suivante … et pratiquement au contraire. Il y a de nombreuses raisons à cela. La principale est qu’un fonds qui surperforme attire les investisseurs, et devient trop gros à manœuvrer. Alors il sous-performe. Il y a évidemment des gérants responsables. Par exemple, le fonds Moneta Micro Entreprise, investissant sur des small cap française a été fermé à la commercialisation, justement pour rester manœuvrable. Dans la même veine, le gérant d’Indépendance et Expansion a mis des frais d’entrée significatifs et demande à ses investisseurs de le prévenir à l’avance lors d’une sortie, sinon il exerce des frais de sortie.
Dans la littérature américaine, on trouve de nombreux exemples de fonds ayant performé très longtemps puis s’écroulant. Prenons en deux :

  • Le fonds le plus performant dans les années 70, n’était pas le célèbre fonds Magellan de Peter Lynch mais « 44 Wall Street ». Après avoir été le meilleur fonds sur les années 70, il s’est complètement écroulé dans les années 80, perdant 73% de sa valeur alors que le SP500 a fait 17% par an.
  • Le Tiger Fund a fait plus de 30% par an pendant plus de 18 ans. Il s’est alors aussi écroulé et a fermé quelques années plus tard. D’ailleurs, le célèbre gérant français David Pastel, cite cet exemple dans le rapport d’activité 2015 du fonds « Valeur Intrinsèque ». Il y parle du « style drift ». En effet, le fonds était au départ un fonds value et il a cédé aux sirènes des valeurs internet.

Plus proche de nous, Carmignac investissement ou patrimoine étaient vraiment loin devant pendant de nombreuses années et il se retrouve dans le dernier quartile depuis 5 ans.
 
 

Les frais sont le meilleur indicateur de performance future

Les étoiles Morningstar souvent utilisées par les épargnants reflètent la performance passée, elles ne sont donc d’aucune utilité. Cela a été prouvé par de nombreuses études académiques et même Morningstar en convient, car ils ont fait une étude spécifique sur le sujet ! Et la faiblesse des frais est un bien meilleur prédicteur de la performance future que les étoiles.
Je cite Morningtar, en 2010 : « If there’s anything in the whole world of mutual funds that you can take to the bank, it’s that expense ratios help you make a better decision. In every single time period and data point tested, low-cost funds beat high-cost funds. Expense ratios are strong predictors of performance. In every asset class over every time period, the cheapest quintile produced higher total returns than the most expensive quintile”
En effet, regardons une partie des données qu’ils ont produites :
frais indicateur performance opcvm
 
On peut observer que le quintile le moins cher a eu une performance de 3,35% par an dans les cinq années suivantes alors que le quintile le plus cher a eu une performance de 2,02%. Les fonds « 5 stars » ont eu une performance de 2,79% et les fonds 1 star 1,6% par an.
Ces informations sont consistantes avec de nombreuses autres études. Par exemple, l’Edhec Risk Institute a écrit un papier très détaillé sur le sujet (« Rating of the ratings, a critical analysis of fund ratings systems »). Les auteurs concluent que ces évaluations sont très améliorables et que la persistance dans les performances n’est pas identifiable.
A ailleurs, des recherches académiques ont essayé de trouver des corrélations et causalités entre d’autres facteurs, tels que le niveau de formation, l’âge ou l’ancienneté des gérants et la performance des fonds. Ces études n’ont pas été conclusives.
 
 

La solution, les ETF

Eugène Fama (prix Nobel d’Economie en 2013) et Kenneth French ont largement étudié la question. Ils ont, entre autre, écrit « Luck versus Skill in the Cross Section of Mutual Fund Returns ». Ils concluent, sur la base de statistiques poussées, que :

  • très peu de fonds ont surperformé leur benchmark, surtout après les frais.
  • les fonds qui ont sur-performé l’ont fait grâce à la chance plutôt que grâce à la compétence de leur gestionnaire.

Alors que faire ? La solution la plus simple me parait être les ETF. Ils ont des frais faibles, ils sont très transparents et ne risquent pas de changer de style.

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