Notre dernière lettre parlait d’une consolidation imminente, celle-ci a effectivement eu lieu, mais elle a immédiatement été suivie d’un rebond au cours des derniers jours. Le CAC a ainsi enregistré un repli entre le 18 et le 24 février limité à 3,5%.Les marchés nous semblent à nouveau assez dangereux, la prudence doit s’imposer, les rebonds n’étant que de courte durée.
La volatilité est donc de retour, avec des mouvements assez brusques et surtout imprévisibles. Elle se justifie d’une part par des résultats des entreprises plutôt favorables, sur le plan européen, environ 70% des entreprises ont connu des hausses de chiffre d’affaires et de résultats supérieures aux attentes. D’autre part, ce sont clairement les craintes liées aux événements du bassin méditerranéen qui expliquent les mouvements baissiers.
Reconnaissons qu’il n’est pas très facile d’évoluer dans ce contexte puisque la fragilité des marchés est tangible mais les forces de rappel semblent importantes. Revenons sur le fondamental, seule façon de s’approprier ce marché dans une approche moyen terme.
Nous constatons actuellement une hausse de la prime de risque qui revient à 5,6%, notre sentiment est qu’elle devrait d’ailleurs augmenter encore eu égard aux événements géopolitiques. Dans ce contexte, notre valorisation théorique du CAC 40 ressort à 4131 points, soit proche des niveaux actuels. Par ailleurs, même si la publication des résultats 2010 a été très bonne, nous intégrons désormais le risque d’une dégradation des résultats 2011, en raison en particulier de la hausse des matières premières.
Intéressons-nous à la problématique du pétrole, avec les risques de contagion de la crise libyenne dans d’autres régions du Moyen-Orient. Les mouvements populaires dans la péninsule arabique semblent se renforcer. Des tensions sont visibles à Oman, au Koweït, à Bahreïn. L’Arabie Saoudite aurait envoyé des tanks dans le sultanat de Bahreïn. En Iran, la contestation contre le régime en place inquiète de plus en plus avec l’emprisonnement avant-hier de membres importants de l’opposition politique.
En Libye, la situation ne s’arrange pas alors que Kadhafi a déployé des forces près de la frontière occidentale, en guise de provocation envers la communauté internationale. Jusqu’ici, 1m de production de barils/jour ont été stoppés en Lybie et les exportations sont suspendues. Avec l’essentiel des infrastructures énergétiques de la région aux mains des opposants, la question de la poursuite des contrats existants peut se poser. Les élections prochaines au Nigéria pourraient aussi entraîner des ruptures de production pétrolière.
Le paradoxe est que cette situation pour l’instant n’a pas véritablement bénéficié aux compagnies pétrolières. Au 4e trimestre, les majors pétrolières ont délivré une croissance bénéficiaire de 30% y/y mais de +5% q/q seulement malgré une hausse séquentielle du pétrole de 10$/baril sur le trimestre. Cela s’explique par la hausse des couts de production/exploration (upstream) et par la difficulté des sociétés à les repasser aux consommateurs. Les perspectives 2011 des majors se sont également avérées décevantes, les sociétés indiquant une hausse des dépenses d’investissement cette année sans hausse de guidance de production.
Le discours de Ben Bernanke, qui s’est produit hier devant les Sénateurs, n’a guère évolué. Bernanke juge que la hausse des prix du pétrole est une menace pour la stabilité des prix à court terme. Toutefois, les anticipations inflationnistes restent bien ancrées à plus longue échéance.
L’amélioration de la situation économique est visible mais elle ne justifie pas encore la fin d’une politique monétaire accommodante. La FED attend davantage de créations d’emplois avant de durcir sa politique. Les chiffres mensuels de vendredi seront à suivre de près.
Des créations d’emplois trop fortes mettraient à mal le discours des banquiers centraux. De toute façon, il est désormais probable qu’il n’y aura pas de nouveau QE et l’amélioration notable de la croissance, cf encore l’indicateur ISM d’hier, poussera tôt ou tard à un relèvement des taux.
Justement, selon la dernière enquête ISM auprès des directeurs des achats des entreprises manufacturières, l’activité industrielle a accéléré aux Etats-Unis au mois de février. L’indice PMI s’établit à 61,4% (+ 0,6 point sur le mois), au plus haut depuis mai 2004.
Les nouvelles commandes sont en forte croissance, les stocks reculent (peut être de manière involontaire), et les exportations sont dynamiques.
L’enquête américaine confirme, dans l’ensemble des grands pays, que l’activité industrielle est forte et que la croissance se diffuse à toutes les branches manufacturières.
La contrepartie est une forte progression des prix payés. Cette composante de l’enquête retrouve son niveau de juillet 2008 et pose clairement un problème, soit sur les marges des entreprises soit d’inflation à terme.
