Proche de la mi année, un point d’étape s’avère nécessaire pour affiner un scénario de marché pour 2011 et 2012.Même si les incertitudes restent importantes, quelques éléments déterminants sont susceptibles de contribuer à la décision d’investissement.
En premier lieu, nous entrons dans un nouveau régime économique, avec et ce depuis 2006, une reprise de l’inflation, stoppée lors de la dernière crise. On constate que les matières premières ont en effet décollé à partir de 2006, un peu partout dans le monde. Ce mouvement devrait être durable car pour que les matières premières reviennent à des niveaux plus bas, il faudrait que la croissance mondiale retombe en dessous de 2,5%, alors qu’elle devrait se situer à moyen terme entre 3,5 et 4%.
Cette inflation n’est pas liée à des positions spéculatives (ceci joue assez marginalement) mais résulte des pays émergents qui doivent répercuter dans leurs prix de vente, la hausse de leurs salaires. Ainsi, les prix des exportations des pays émergents augmentent d’environ 15%, par répercussion de la hausse des coûts. Eu égard aux poids des émergents dans l’achat des matières premières (70% des métaux, 60% de l’alimentaire, …), le cycle inflationniste est très corrélé au cycle économique des émergents.
Le prix des importations de la zone euro va ainsi augmenter de 15% globalement et hors matières premières de 9%. L’Europe va devoir s’adapter à un modèle d’inflation sans croissance. Les Etats-Unis ont aussi intérêt à jouer sur deux tableaux pour diminuer leurs dettes, la hausse de l’inflation et la baisse du dollar.
Deuxième impact pour les marchés, la mise en place de politique plus restrictive avec surtout la fin du QE2, couplée à une hausse progressive des taux d’intérêt. Si on veut donner une valeur théorique du taux sans risque US, il devrait être autour de 5,5% et non de 3,1% comme actuellement. Ceci s’explique de la façon suivante, une inflation à long terme de l’ordre de 2,5%, une prime de risque de 0,45 et un taux de croissance réel de 2,5%.
Le même calcul pour le bund donnerait un objectif de taux à 4% contre 3,08% actuellement. On va alors assister à une adaptation progressive des prix (des obligations et donc à une hausse des taux), sans être dans le scénario d’un krach obligataire, mais plutôt d’une remontée progressive des taux un peu partout dans le monde.
Troisième élément déterminant, qu’attendre de la croissance économique ? Nous entrons dans un nouveau paradigme économique, puisque c’est une des premières fois qu’il y aura combinaison entre inflation et taux de chômage élevé. Ceci va expliquer la raison pour laquelle les salaires réels ne vont pas suivre. Au contraire on va assister à une baisse de ces derniers un peu partout, actuellement -3% en Espagne et -4% au Royaume-Uni, 0 en France.
Cette pression sur les salaires aura un impact fort sur la consommation des ménages (cf très mauvais chiffres des dernières immatriculations automobiles) et sur l’immobilier. En conséquence, on ne peut s’enthousiasmer sur la vigueur de la reprise économique. La remontée des taux longs, le poids des déficits publics, le retrait progressif des liquidités ne sont pas des facteurs propices à une croissance économique soutenue.
Aux Etats-Unis en particulier, l’immobilier retourne à nouveau à la baisse et les défauts de crédit devraient encore croître. Quand on sait que 40% de la reprise provient de l’immobilier, on doit se faire quelques soucis à propos de la dynamique de croissance US. On doit également admettre qu’une partie non négligeable de la croissance US (2/3) est liée au poids du déficit public. Si les US avaient la même politique budgétaire que l’Europe, la croissance ne serait que de 1% et non de 3%. Enfin, on va assister à la poursuite de la baisse du dollar, hors la question des dettes périphériques, la parité $/€ devrait être de l’ordre de 1,60.
Un dernier mot sur la Grèce, avant de conclure sur l’évolution à attendre des marchés financiers. Une remarque de bon sens pour éviter toute fausse analyse. En dépit d’un taux de marché du refinancement de la Grèce à 16%, cette dernière ne se refinance pas (heureusement !) à ce niveau. Elle utilise le refinancement européen autour de 4%, le taux précédent n’étant que virtuel. Reste qu’à horizon fin 2012, la question du refinancement va se poser sérieusement. La restructuration de cette dette (386 Md$ à fin 2009 dont 76 Md et 37 Md détenus respectivement par la France et l’Allemagne) renvoie à la question de savoir qui paiera. Il y a trois possibilités, soit la BCE se met en face, (mais elle est plutôt opposée à cette stratégie, surtout les allemands), soit ce sont les détenteurs privés qui ne seront pas remboursés (haircut total ou partiel), soit ce sont les pays du cœur de la zone euro qui mettront en place le financement nécessaire moyennant quelques contreparties. Il s’agit en quelque sorte d’un arrangement correspondant à du fédéralisme à l’américaine. Cette dernière approche devrait l’emporter, sinon ce sera effectivement dramatique pour l’Europe et pour les investisseurs.
En conclusion, que faire sur les marchés actions dans ce scénario conjoncturel que l’on peut résumer ainsi : Montée de l’inflation, hausse des taux d’intérêt à long terme, retrait progressif des liquidités, croissance économique assez modérée, baisse probable du dollar, nécessaire réduction des déficits publics, et enfin restructuration de la dette grecque ?
Paradoxalement, cette situation peut ouvrir quelques opportunités pour investisseurs avertis. Tout d’abord, la description faite n’est pas nouvelle et finalement les bourses, en dépit de ces éléments assez négatifs, ont plutôt bien résisté depuis le début de l’année. Il existe un piège dans lequel il ne faut pas tomber.
Nous avons toujours eu une conviction, surtout en phase de normalisation économique, celle que l’évolution des marchés reste essentiellement liée à l’évolution de la croissance bénéficiaire des entreprises (et non aux aléas de la croissance macro !). Sur cette question, il y a de quoi être désormais sécurisé dans la mesure où cette croissance se fait par la poursuite d’une déformation de la valeur ajoutée en direction des profits et au détriment des salaires.
En d’autres termes, la croissance de la productivité et la maîtrise des salaires procurent, sans croissance supplémentaire, un effet de levier sur les résultats au plan européen de près de +10% par an, en ajoutant un petit 4% de croissance, cela donne une progression attendue des résultats même dans un contexte délicat d’environ 14%. En allant encore plus loin, cela signifie surtout à la lumière d’une prime de risque assez élevée, que le marché a de quoi progresser et aussi encaisser un relèvement des taux sans risques.
Concrètement, il peut être dangereux d’être trop fortement sous-exposé aux marchés des actions, (une fourchette d’exposition 50/80 nous semble intéressante pour des fonds flexibles).
Attention, ceci se comprend toutes choses égales par ailleurs, sans éléments négatifs supplémentaires. En revanche, comme depuis le début de l’année, ce sont les choix sectoriels et de valeurs qui vont faire clairement la différence.
En fonction de ce qui a été dit précédemment, il semble logique de travailler en rotation sectorielle, avec une règle simple éviter les secteurs liés à la consommation et tous les secteurs sans « pricing power ». Schématiquement, ceci donne out des secteurs tels que chimie, métaux, immobilier, construction, automobile, banques et in agro-alimentaire, distribution alimentaire, pétrole, pharmacie, technologie (en étant sélectif !).
Au niveau géographique, on pourra toujours jouer les émergents (mais en dehors du Brésil et de la Chine). Cette démarche s’inscrit aussi dans un scénario de marché plus global qui est celui d’une sorte de statu quo des marchés, avec des évolutions dans un range assez faible.
Jean-Noël Vieille
